Почему «Квант Гуру» из JPM внезапно заговорил о «конце игры»

Marko Kolanovic, квант из JPM опубликовал сегодня аналитическую записку, в которой мы рассчитывали прочитать о его свежих идеях позиционирования квант-фондов, относительного диспаритета риска, о том подразумевает ли рыночная гамма приближение разворотной точки на рынке в сторону роста, либо падения. Вместо этого, к нашему удивлению, мы прочли расширенную аналитику, главные темы которой: попавшие в ловушку центральные банки у которых нет выхода, что ожидает мировую экономику, переоцененность рынков акций аналогичная тому, какая существовала до обвала 2000 г., как увеличение ставки «превратит S&P в пузырь», исчерпание опций в финансовой политике, которое он назвал «конец игры». А именно:

Если инвесторы потеряют уверенность в том, что долг будет когда-то выплачен, они сократят свои вложения, тем самым увеличив стоимость заимствования для государства, либо заставят центральный банк увеличить покупки. В результате этого произойдет девальвация всех валют относительно реальных активов таких, как золото, резко вырастет инфляция и даже возможны дефолты (как в случае с Грецией). Если этот тренд будет иметь место в одной из крупных экономик, последствия будут значительны.

Более всего нас удивили веские доводы Kolanovic в пользу покупки золота. Хотя, учитывая то, что всего лишь неделей ранее экономист из PIMCO осмелился предложить центральным банкам монетезировать золото для того, чтобы поднять инфляционные ожидания (послав золото на $5000), мы и не очень-то удивлены.

***

Думаем, что читателям будет интересно это прочесть.

kolanovic%20teaser

Автор Marko Kolanovic JPM

Центральные банки, инфляция и долговой конец игры

Заседания ФРС и Банка Японии позади нас, и рынки все более убеждаются в том, что у центральных банков практически не осталось опций. Центральные банки не могут поднять ставку, и растет понимание того, что отрицательные ставки просто не имеют смысла (см. анализ внизу). Нетрадиционные подходы ЕЦБ (покупка корпоративных облигаций) и Банка Японии (покупка акций) не принесли видимых результатов, подвергнув эти активы риску того, что частные инвесторы могут от них отвернуться. Следующая попытка подстегнуть экономику или предотвратить потенциальный кризис на рынке, вероятно, будет сопровождаться фискальными мерами. Фискальные меры могут быть предприняты, если даже и не будет кризиса (например, после выборов США). Инвесторы будут внимательно следить за тем, что это будут за меры и каково будет их воздействие на рынки акций, товарные рынки (возможен позитивное эффект на отдельные сектора, если буду траты на инфраструктурные проекты), стоимость долга и валют (вероятен негативный эффект).

До того, как мы обсудим последствия и риски, которые могут проявиться при таком развитии событий, мы представляем анализ, который предполагает, что центральные банки рискуют оказаться в ситуации длительной низкой инфляции и, вероятно, не смогут значительно поднять ставки. Диаграмма 1 показывает накопленный PCE (инфляция личного потребления) относительно целевого показателя Федрезерва в 2%. За восемь прошлых лет значение PCE было значительно ниже целевого показателя. Начиная с 2000 г., накопленное превышение целевого показателя над базовым РСЕ составило 6%. За последние 4 года целевой показатель превысил базовый РСЕ более, чем на 1,5% (широкий PCE – на 3,5 %, вследствие падающих цен на энергию). Это превышение является значительным: за последние 2 года широкий РСЕ не достиг целевой отметки на 3 % (2 стандартное отклонение), а базовый РСЕ – на 1% (1стандартное отклонение). В этой ситуации тревожит то, что значения РСЕ исторически склонны оставаться на одном и том же уровне (серийная корреляция). Это означает, что низкие значения нынешнего базового РСЕ скорее всего останутся таковыми и в будущем (сегодняшнее значение РСЕ имеет 80% корреляцию с показателем РСЕ годовалой давности). Наша модель базового РСЕ указывает, что он ниже целевого показателя Федрезерва в 2% и останется таковым на период более 3 лет.

В этом контексте Федрезерв должен приветствовать любое разовое превышение РСЕ над целевым показателем, поскольку это единственный способ достичь 2%-го уровня в достаточно продолжительном периоде (2, 5 или 10 лет). Например, превышение РСЕ в ближайшие 2-3 года на 0,5% каждый год (или 1% в течение 1-2 лет) приведет к желаемым значениям в 2% на более продолжительном отрезке времени. Проблема в том, что этого может не случиться, и средние темпы инфляции в США, Европе и Японии устремятся вниз.

Последние 20 лет превышение (недостижение целевого уровня) РСЕ как правило совпадало с подъемом S&P (снижением). Однако в последние 8 лет тренд РСЕ направлен вниз, а S&P сильно вырос. Таким образом, программа количественного смягчения не смогла предотвратить снижения РСЕ, но вызвала инфляцию S&P. Действительно, многие клиенты спрашивают какой вклад в рост S&P внесли нулевые ставки, и что случится, если ставки продолжат рост. Предположим, что S&P вернется к медианному значению P/E при аналогичном соотношении ставок и инфляции в прошлом. В этой ситуации значение Р/Е должно снизиться на 5-15%, если ставки постепенно начнут расти, но при этом вероятность рецессии не увеличится. Если рост ставок увеличит вероятность рецессии, то это вызовет больший спад на рынках, так, как снизившиеся доходы компаний приведут к еще меньшим значениям Р/Е.

Если бы вдруг проблема низкой инфляции ушла (ценовой шок на рынке нефти, неожиданный рост экономики), и Федрезерв вынужден был бы поднять ставки на более значимую величину, возникнет другая проблема: как поднять ставки, чтобы это не привело к обвалу рынков акций. Причина этого в том, что при текущем уровне левериджа, ставки ведут себя как храповик (легко поворачивать вниз, но сложно повернуть выше, не сломав шестеренки). Годы политики низких ставок, привели к тому, что цены активов и бизнес-модели приспособились к ним. Например, потенциальные покупатели домов принимают решения о покупке, основываясь на подсчете суммы ежемесячных ипотечных платежей, нефинансовые корпорации из S&P закредитованы до рекордных уровней 2007 г. (а тогда это тоже был рекорд), используя кредит для обратного выкупа акций.

Вместе с тем уровень индекса S&P P/EBITDA находится на уровне, имевшим место сразу же после обрушения рынка в 2000 году. Отличие нынешнего рынка с рынком, находящимся в стадии пузыря, заключается в низких процентных ставках (а также низких эффективных налоговых ставках). Значительное увеличение ставок (например, как указывает ФРС в своих планах до 2018 г.) сделает S&P пузырем.

Согласно доводам, приведенным выше, сейчас трудно представить какое-либо значительное увеличение ставки в ближайшем будущем. Мы также считаем, что ставка не может быть сколько-нибудь значительно снижена, поскольку это не имеет никакого смысла (возможность хранения денег в виде наличности не позволит проводить политику отрицательных процентных ставок длительное время). А значит попытка подстегнуть рост или предпринять меры по предотвращению потенциального кризиса могут быть выполнены только фискальными мероприятиями.

Однако фискальные меры сопряжены с растущей долговой нагрузкой на государство, что ведет к повышению риска владения государственными облигациями. Это накладывается на то, что доходность облигаций низка, а корреляция между доходностью акций и облигаций не в пользу последних. Таким образом, государственные облигации будут иметь не привлекательное соотношение риска и доходности, которая и так колеблется около нуля, и это оттолкнёт потенциальных покупателей.  Если не будет частных покупателей, правительства смогут разместить свои облигации в центральных банках. Этот тренд уже сейчас заметен. Например, доля гособлигаций США на балансе ФРС увеличилась с 18 % в 2008 г. до 34 % на сегодняшний день.

Увеличение государственных расходов, финансируемых центральными банками, действительно может создать инфляцию, но это обострит долговую проблему. Если инвесторы потеряют уверенность в том, что долг будет когда-то выплачен, они сократят свои вложения, тем самым увеличив стоимость заимствования для государства, либо заставят центральный банк увеличить покупки. В результате этого произойдет девальвация всех валют относительно реальных активов таких, как золото, резко вырастет инфляция и даже возможны дефолты (как в случае с Грецией). Если этот тренд будет иметь место в одной из крупных экономик, последствия будут значительны.

Как только монетарные меры будут заменены фискальными, мы думаем, что взгляд инвесторов устремится в сторону размеров государственного долга и стоимости валют, особенно в США и Японии.

Как может инвестор защитить себя от подобного развития событий? Разумно было бы сократить свои вложения в облигации и увеличить инвестиции в реальные активы или акции тех компаний, которые связаны с реальными активами. Инвесторы также могли бы выйти из облигаций, которые не подкреплены такими резервами, как резервные валюты или золото. Способность правительства выплачивать долги, одновременно поддерживая курс национальной валюты, должна определяться политическими реалиями в этой стране, т.е. сможет ли правительство в погашение своих облигаций передать реальные активы. Например, во время греческого кризиса продажа островов, находящихся в собственности правительства, не состоялась по политическим мотивам. С другой стороны, правительства могут с легкостью расстаться с активами, которые не имеют национальной или культурологической привязки, например, резервными валютами или золотом, что недавно имело место на Украине и в Венесуэле.

Опубликовано 28.04.2016 г.

http://www.zerohedge.com/news/2016-04-28/why-jpms-quant-guru-suddenly-worried-about-endgame

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *