Для Стэна Друкенмиллера – это «конец игры». Текст его «апокалиптичной» презентации

Несколько дней назад по-медвежьи настроенный инвестор-легенда Стэн Друкенмиллер выступил на Sohn Conference с гневной отповедью политики Федрезерва. Некоторые присутствующие на конференции признали, что, хотя суждения Друкенмиллера и были слишком апокалиптичны, они основывались на трезвом подходе и отсутствии ложного оптимизма. Друкенмиллер обоснованно обвинил Федрезерв в отсутствии плана выхода из тупика, в котором оказалась американская экономика. Сказав, что «конец игры» уже близок, инвестор посоветовал всем ликвидировать их пакеты акций и купить проверенный временем, не ржавеющий актив, в который, как мы уже сообщали ранее, вложена большая часть средств самого Стэнли Друкенмиллера.

Чтобы каждый понял, что не дает заснуть по ночам одному из самых блестящих инвесторов всех времен (доходность капитала, под его управлением в период с 1986 по 2010 год ежегодно составляла в среднем 30% в год), мы представляем полный текст его презентации, которая имеет соответствующее название:

***

Конец игры

Когда я основал хедж-фонд Duquesne в феврале 1981 года, доходность 5-ти летних гособлигаций составляла 15%. Реальные ставки были ближе к 5%. Мы находились в самом начале одного из самых мощных бычьих рынков в финансовой истории. В то время стоимость активов были невероятно низка, так как безрисковые доходности находились на высоком уровне, что стало следствием брутального монетарного сжатия Волкера. Все это привело к столь необходимой реструктуризации экономики на микро- и макроуровне. Это не совпадение, что та странная парочка Тип О’нейла и Рональда Рейгана провела самые революционные реформы в сфере социальной защиты и в сфере налогообложения вскоре после этих событий. Более того, заградительная ставка в 15% заставила корпорации инвестировать капитал мудро и понудила их провести их собственные структурные реформы. Если мы принимаем, что причиной прекрасных инвестиционных возможностей тогда стало сочетание вышеуказанных факторов, то как может сегодняшняя ситуация, которая зеркальным образом отличается от той, прежней, располагать к инвестициям? Недели не проходит, чтобы кто-нибудь не начал превозносить исключительную важность рынка акций, потому что, когда ставки около нуля «другой альтернативы нет». Такое мнение стало столь распространенным, что впору вводить аббревиатуру «ДАН».

Не только стоимость активов была низка в то время, но и финансовый левередж был вдвое ниже сегодняшних значений. Рост экономики на кредитной накачке в то время был впереди. Меры, предпринятые в связи с глобальным кризисом, были, а, самое главное, остаются настолько мощными, что препятствуют дилевереджу. Левередж на самом деле вырос во всем мире. Ирония состоит в том, что я критикую ситуацию, в которую мы попали благодаря политике экономических властей, а именно к такому результату они и стремились.

Позвольте мне остановить фокус на главных инструментах экономической политики, которые не только предотвратили расчистку плохих долгов в развитых странах, но и привели к тому, что левередж в странах с развивающейся экономикой растет взрывным темпом. Задает тон в формировании такой политики ФРС США. По всем оценкам мы зашли беспрецедентно далеко в чрезвычайно мягкой денежной политике. Во время Великой рецессии ставки снизились до нуля, а баланс Федрезерва увеличился на $1,4 трлн. Более того, уже после завершения рецессии Федрезерв увеличил свой баланс еще на $2,2 трлн. Сегодня, когда уровень безработицы находится ниже отметки 5%, а инфляция равна 2%, Федрезерв продолжает идти по пути радикально мягкой денежной политики. Если бы ФРС поступил бы также, как поступали Волкер и Гринспен, имея похожие экономические данные и, учитывая стандартное правило Тейлора, ставка по федеральным фондам сейчас бы приближалась к 3%. Другими словами, по злой иронии, Федрезерв, который мы имеем сегодня, как никто другой в истории игнорирует данные о состоянии экономики. Проще говоря, это самое большое и продолжительное отклонение экономической политики от исторических норм, которое я видел за всю мою карьеру. В этот раз Федрезерв занял у будущего потребления как никто ранее. Несмотря на то, что экономика США показывает лучшие результаты, чем экономики других развитых стран, у нас сейчас реальные ставки находятся в отрицательной зоне глубже, чем у любой другой страны из G-7. Выступая на этой же конференции в 2005 году, я говорил о похожих, но гораздо менее масштабных отклонениях в политике Федрезерва, и заявлял, что Гринспен создал предпосылки роста жилищного пузыря и безудержного саб-прайм кредитования. Я предупреждал тогда, что все это закончится плохо. Отклонения в денежной политике, проводимой Федрезервом в те годы, меркнут в сравнении с продолжительностью и масштабом сегодняшнего монетарного эксперимента.

Навязчивая идея краткосрочного стимулирования контрастирует с экономической политикой 1980-х, направленной на структурные реформы. Волкер готов был пойти на жертвы во имя избавления экономики от инфляции и проведения реформ. Нестабильность, к которой привели его шаги, в итоге обернулась скачком производительности, ростом реальной экономики и 25-ти летним бычьим рынком. Близорукость нынешних руководителей Центробанка ведет к противоположенному – она поощряет безответственное поведение на государственном и корпоративном уровнях. Пять лет назад еще можно было принять аргумент, что политика Федрезерва направлена на то, чтобы «выйти из тупика». Но жалкий экономический рост, который мы имеем сегодня на 8-й год монетарного эксперимента, а также 20-ти летний опыт Японии, показывает ничтожность этой аргументации. Поддержку экономики при чередовании циклов нельзя путать систематическими попытками занять у будущего потребления. У Федрезерва нет планов выхода из сложившейся ситуации. Кажется, что основной задачей, которую ФРС ставит перед собой, является протянуть еще 6 месяцев, чтобы S&P не упал более, чем на 20% и избежать краткосрочной рецессии. В результате этого, они делают обратное тому, что нужно, способствуя нарастанию, а не уменьшению, побочных рисков. Поскольку рынок, поддерживаемый Федрезервом, выглядит стабильным, политики получают возможность игнорировать столь необходимые институциональные реформы и реформы налогообложения.

Посмотрите на слайд позади меня. «Голуби» продолжают спрашивать меня, где свидетельства неэффективных инвестиций? Как вы можете видеть, операционный денежный поток достиг пика 5 лет назад и с тех пор снижался. В то же время долговая нагрузка компаний растет невероятно высоким темпом. Такого не случалось ни разу в истории со времен Второй Мировой войны. Вплоть до цикла, предшествующего Великой рецессии, пики операционного денежного потока и долговой нагрузки совпадали. И даже в текущем цикле эти показатели начали двигаться разнонаправлено только последние 2 года. Вначале, когда показатель EBIDTA снизился год к году, за ним последовал и размер долговой нагрузки, снижение которой продолжалось в течение 2 лет. Повторю, текущая 5-ти летняя дивергенция беспрецедентна в финансовой истории!

И если вас это не обеспокоило, посмотрите на использование долга в этом цикле. В то время, как долг 1990-х использовался для создания интернета, большая часть нынешнего долга используется для финансового инжиниринга, а не для производственных инвестиций. Это отчётливо видно на слайде. Фиолетовый цвет на графике отвечает за обратный выкуп акций и за сделки слияния и поглощения, зеленый цвет – за капитальные затраты.  Заметьте, как зеленый цвет доминировал на графике в 1990-е годы, и как фиолетовый цвет доминирует сейчас. Подумайте об этом. В прошлом году общая сумма обратного выкупа акций и сделок слияния и поглощения составила $2 трлн. При этом все расходы на НИОКР и офисное оборудование составили лишь $1.8 трлн.  Степень такого безрассудства растет в геометрической прогрессии последние 8 лет в результате политики легких денег. В 2012 году общая сумма обратного выкупа акций и сделок слияния и поглощения была равна $1,25 трлн., а расходы на НИОКР и офисное оборудование составляли $1,55 трлн. С тех пор цифры выросли, но расходы на НИОКР и офисное оборудование увеличились лишь на $250 миллиардов, а суммы, затраченные на обратный выкуп акций и на сделки слияния и поглощения, увеличились на $750 млрд., или в 3 раза больше! Что посеешь, то и пожнешь: несмотря на то, что увеличение долговой нагрузки на $1.7 трлн. не сопровождалось увеличением процентных платежей по этому долгу, прибыли корпоративного сектора стали снижаться в 2012 году. Корпорации попали в порочный круг сомнительного размещение капитала, снижающейся производительности, уменьшающейся прибыльности и растущей долговой нагрузки. И мы платим 18 P/E за такой класс активов.

Следующая причина близорукой политики Федрезерва происходит из Китая. В ответ на глобальный экономический кризис, Китай запустил программу стимулирования в $4 трлн. Однако, поскольку они стимулировали, главным образом, развитие государственной инфраструктуры, чем занимались и до этого 10 лет подряд, то лишь осложнили проблему переинвестирования, существовавшую в экономике Китая на тот момент. Не удивительно, что эти стимулы привели к незначительному увеличению номинальных темпов экономического роста.  Мы с беспокойством указывали на проблему высокого соотношения банковских активов и ВВП Китая еще 2012 году. Невероятно, но кредиты с тех пор увеличились еще на 70% к ВВП. Это означает, что, начиная с 2012 года, китайские власти позволили кредиту увеличиваться на сумму равную ВВП Бразилии каждый год!  Просто представьте себе, как выглядит целый ВВП Бразилии со всеми их новыми домами и инфраструктурой. Немыслимо, но весь этот кредитный рост сопровождался сокращением темпов роста номинального ВВП с 15% до 5%. Это очень токсичный коктейль для компаний, кредитовавшийся под 10%, на ожиданиях 15%-го роста продаж. Мы очень подозреваем, что большая часть роста ВВП Китая основана на кредитовании несостоятельных заемщиков. Как еще объяснить отсутствие роста проблемных кредитов у тяжелой промышленности, которая оказалась подвержена удару снизившихся цен и падения роста продаж?

В результате, в отличие от предкризисного периода, когда рост кредита на $1,5 приводил к росту ВВП на $1, сейчас достичь сопоставимой цифры роста ВВП потребуется $7 кредита. Это чрезвычайное редкое и опасное явление. Наиболее похожая историческая аналогия – США в середине 2000-х во время сабпрайм-мании, когда для увеличения ВВП на $1 требовалось увеличения кредита от $1,5 до $6. Два года назад мы надеялись, что китайцы согласятся на замедление в обмен на структурные реформы. К сожалению, подбадриваемые странами G-7, китайцы выбрали путь фискального стимулирования инвестиций, который, возможно, и даст им некоторую передышку, но в итоге только усложнит проблемы. Им просто не нужно новых долгов и домов.

druck%207_0

Как указано на графике, без Китайских инвестиций двигатель мирового экономического роста лишится своего главного цилиндра.

Я много раз говорил, что близорукость денежных регуляторов не предполагает выхода из текущего тупика. Их деятельность ограничивается лишь объявлением новых монетарных или фискальных стимулов, несмотря на то, что стало ослепительно ясно, что эти стимулы лишь ведут к эфемерному веселью на рынках и росту долга, который не приносит отдачи. Все это лишь затуманивает перспективы долгосрочного роста. Боле того, продолжающийся спад темпов роста глобальной экономики – это свидетельство того, что мы так много и долго занимали у будущего. Похоже, приходит время платить по счетам. Три года назад, выступая на этой сцене, я также критиковал политику Федрезерва. При этом я излагал свой бычьи взгляды на среднесрочные перспективы рынка, основанные на предположении, что волна денег Центробанков мира будет толкать цены активов в высь. Сегодня я думаю иначе. Три года рынки росли на фоне непродуктивного поведения корпораций. Это ограничивает возможности дальнейшего смягчения и чрезмерных заимствований у будущего. А значит бычий рынок изжил себя.

Если согласиться с тем, что мы заняли у будущего больше, чем когда-либо в истории, и с тем, что рынок оценивает будущие перспективы, то мы должны продавать акции с дисконтом, а не с премией к историческим оценкам. Очень сложно подавить желание и сравнить рынок 1982 года с коэффициентом P/E равным 7, когда выручки корпораций находились на низком уровне, снижения ставки следовали друг за другом и значительно росла производительность, с теперешним рынком, коэффициент P/E которого превышает 18, при уменьшающейся производительности и не возможности дальнейшего снижения ставки.

Отсутствие роста и волатильность на глобальных рынках акций за последний год, которая часто бывает предвестником смены тренда, предполагает, что соотношение риска и премии на сегодняшний день не приемлемо, что должно привести к снижению цен или/и к проведению структурных реформ. Не надо надеяться на лучшее. Хоть регуляторы и не знают путей выхода из текущего тупика, рынки сделают все сами.

И последнее замечание: как называется актив, которым бы вы не захотели владеть на моем месте, когда я начинал работать в фонде Duquesne в 1981? Подсказка: этот актив торгуется уже 5000 лет и впервые за долгое время принес доход относительно большинства мировых валют, пока банкиры экспериментируют с отрицательными процентными ставками. Некоторые относятся к нему, как к металлу, мы же считаем его валютой. В него вложено большая часть наших денег.

gold%20bar

Хоть регуляторы и не знают путей выхода из текущего тупика, рынки сделают все сами.

 

 

Опубликовано 07.05.2016 г.

http://www.zerohedge.com/news/2016-05-07/stan-druckenmiller-endgame-his-full-apocalyptic-presentation

 

 

 

 

 

 

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *