“Рынки созрели для черного лебедя”- Почему захеджированные лучшим образом хедж-фонды не выживут

Основатель и Директор по информационным технологиям фонда Carmot Capital Джордж Соколофф недавно объяснил, почему общепринятые стратегии размещения средств, включая стратегии “продвинутых” менеджеров хедж-фондов, окажутся неэффективными во время рыночных шоков, несмотря на распространенное мнение о том, что эти стратегии “хорошо захеджированы”.  Для того, чтобы понять это, достаточно обернуться назад и вспомнить, какой результат принесли “захеджированные” портфели во время последнего “черного лебедя”, предваряющего “великую рецессию”.

К сожалению, управляющие большими пулами институционального капитала привыкли принимать инвестиционные решения, преследуя краткосрочные доходности и обращая внимание на относительную эффективность инвестиций, вместо того, чтобы сфокусироваться на абсолютной доходности в течение продолжительного периода времени.  Тем более, что масштабные потери – это нормально, если все вокруг теряют деньги, так ведь? Абсолютная доходность имеет значение только для тех неудачников, которые собираются тратить заработанные ими деньги, выйдя на пенсию. Ну а для настоящего менеджера хедж-фонда даже провал в относительной доходности не является проблемой… Нужно просто закрыть фонд… поехать в длинный отпуск, а затем, вернувшись, открыть фонд с еще большим объемом капитала под управлением. Но мы отвлеклись.

В интервью International Business Times Соколофф утверждает, что большинство инвестиционных стратегий умещаются в концепцию распределения Талеба: на первый взгляд они кажутся низкорискованными, но приносящими стабильный доход, на деле же предлагают инвесторам высокую вероятность невысокого дохода и низкую вероятность катастрофических потерь. К сожалению, по мнению Соколоффа, большая часть институционального капитала во всем мире управляется именно такими стратегиями. А потом случается событие- “черный лебедь”, как в прошлую “великую рецессию”, и инвесторов, практикующих эти стратегии хеджирования, ожидает горькое разочарование, потому что корреляция всех активов сходится к 1, и все надежды на диверсификацию оказываются тщетными.

“Вы можете делать 5% ежегодно, но затем приходит год, когда вы теряете 30% или больше, и в этом и есть смысл распределения Талеба,” говорит Соколофф.

“К сожалению, большинство инвестиционных стратегий имеют такую природу, включая продвинутые стратегии хедж-фондов, фондов паритета риска и т.д. По сути модель фондов, больших фондов, семейных и институциональных фондов – всех их, основана на распределении Талеба, и эта модель предполагает наличие толстых хвостов.”

“Они пытаются захеджировать капиталы, как можно лучше, обычной диверсификацией. Но события, связанные с резким усыханием ликвидности, настолько коварны, что ваши выгоды исчезают просто потому, что корреляция ваших активов начинает приближаться к единице.”

Соколофф использует очень простую аналогию для того, чтобы проиллюстрировать риски распространённых инвестиционных стратегий, предложив вообразить осмотрительного управляющего капиталом в Женеве 1912 года, занятого сооружением диверсифицированного портфеля, состоящего из акций и облигаций развитых и развивающихся рынков:

Представьте, что вы — управляющий капиталом в Женеве в 1912 году, и вы пытаетесь соорудить хороший диверсифицированный портфель из облигаций развитых и развивающихся стран, говорит Соколофф.

Скажем, 39% клиентских денег будут поделено между акциями компаний из Великобритании, Франции, Германской Империи, Австро-Венгрии и Италии — тех стран, которые на тот момент являлись по-настоящему развитыми.

Около 21% активов пошли бы в акции компаний двух самых быстро развивающихся экономик: Российской Империи и Североамериканских Соединённых Штатов. Можно было бы немного вложить и в другие развивающиеся экономики такие, как Аргентина, Бразилия или Япония.

В облигациях распределение было бы примерно таким же. Британские гособлигации с их 3%-ной доходностью стали бы эталоном, а гособлигации других стран торговались бы к ним со спредом.

Альтернативные инвестиции включали бы в себя нечто-то вроде пахотных земель в центральной России или акций новых автомобильных или авиационных стартапов в Европе или Америке.

Как указывает Соколофф, этот “взвешенный” портфель ожидала бы просадка на 80% в течение следующего десятилетия. Люди, как правило, полагаются на историческую зависимость между облигациями и акциями, и когда эти зависимости рушатся – как это часто случается в моменты внезапного испарения ликвидности – даже самые продвинутые инвестиционные стратегии, которые учитывают арбитраж, по сути терпят фиаско.

Типичная проблемой стратегий, которые нацелены на получение дохода во время наступления события- “черного лебедя”, то есть действительно захеджированных от системных рисков, в том, что эти стратегии обладают меньшей доходностью во времена стабильности, что обусловлено высокой ценой хеджирования. Учитывая, что фокус внимания инвесторов нацелен на краткосрочные показатели, большей части институционального капитала не хватает терпения находится в обществе управляющих, эффективность которых ниже среднерыночной во времена стабильности. Но Соколофф говорит, что стратегии, позволяющие обеспечить минимальную доходность во время “нормальных” рынков и предлагающие превосходные результаты во время наступления события- “черного лебедя” – это “Священный Грааль”.

Существует несколько типов стратегий, попадающих в категорию “Священного Грааля”. Многие деривативы показывают неплохую доходность, когда волатильность подскакивает. Во время кризиса на рынках акций, кредитные спреды у облигаций с различным качеством растут, поскольку инвесторы начинают опасаться дефолтов по низкокачественным облигациям. Таким образом, в такой ситуации вы сможете поиграть на кредитных спредах, используя, например, кредитные дефолтные свопы (CDS).

Консультанты товарного рынка (CTA) или инвесторы, играющие на рынке фьючерсов, при этом ставя ставки на любой исход, могут стать неплохими кандидатами для хеджирования этого класса активов.

Другим интересным хеджем может стать подкласс макро-менеджеров, которые находятся в оппозиции общепринятой точки зрения в экономическом сообществе. Эти менеджеры верят в то, что нас ожидает некий экономический шок, скорее всего связанный с развивающимися рынками, например, с Китаем; или экстраординарная политика в Японии покажет свои неприятные последствия. Самые известные из таких менеджеров – это Хью Хендри из фонда Eclectic и Кайл Басс из фонда Hayman Capital.

Соколофф говорит: “Эти менеджеры используют макро инструменты, которые показывают себя неплохо, когда рынки отправляются на юг. В последние 7 лет они не очень хорошо проявили себя и им сопутствовали убытки. Но, тем не менее, они являются хорошим хеджем.”

 

Последним кандидатом для хеджирования могут стать алгоритмические трейдеры, которые извлекают выгоду из появления страха на рынках. Когда страх обрушивается на рынки люди начинаю действовать хаотически. Соколофф указывает на то, что человеческая психика устроена таким образом, что очень легко предсказать, что они будут делать, когда их охватит паника. Это обстоятельство позволяет алгоритмам собирать богатый урожай во время паник на рынках.

“На рынке есть алгоритмические трейдеры, которые обеспечивают неплохую доходность во время различных коллапсов, снижений или ситуаций, предполагающих риск. К этому лагерю относимся и мы.”

В итоге Соколофф заявил, что наши текущие условия созрели для события – “черного лебедя”, для наступления которого необходим подходящий катализатор.

“К сожалению, мы являемся свидетелями стагнации. Рост экономики в развитых странах равен нулю. Мы стоим на краю пропасти. И это есть триггер для старта шоков в финансовой системе.”

“Объемы глобальной торговли за последние 18 месяцев топчутся на месте. А если это так, что же можно сказать о росте ВВП? И все это время затраты показывают рост. Эта ситуация, очевидно, не является устойчивой.”

В условиях неустойчивой ситуации необходим триггер или переломный момент после, чего и происходит взрыв. Этим переломным моментом может быть что угодно: политика, военная сфера, экономика, общество. Просто пока этого триггера нет. Но он появится в какой-то момент.

“Откровенно говоря, ситуация, в которой мы находимся, напоминает 1912 год.”

Опубликовано 19.08.2016 г.

«Markets Are Ripe For A Black Swan Event» — Why Most ‘Well Hedged’ Funds Won’t Survive

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *