Управляющий активами на сумму $195 млрд.: “Пришло время покинуть танцпол”

Удивительно, но почему так случилось, что, с учетом беспрецедентного роста корпоративного долга США за последние несколько лет, который более, чем удвоился с $2 трлн. на момент финансового кризиса до примерно $6 трлн. на сегодня…

1

… что опосредовало рост коэффициента долг/ ETBIDA до рекордно высоких значений…

2

…есть еще кто-то, кто до сих пор не понимает, что на самом деле происходит с балансами корпоративной Америки.

Накануне вечером Тэд Ривелли из TCW Group рассказал о том, чем все закончится. Кроме прочего, он также заявил, что “леверидж корпораций, превысивший уровни 2008 года, — это знак того, что инвесторам следует начать готовиться к окончанию кредитного цикла.”

“Рост экономики, основанный на кредитной накачке, всегда имеет плохой конец,” написал Директор по инвестициям в инструментах с фиксированной доходностью из TCW Тэд Ривелли в записке, разосланной инвесторам во вторник. “Мы уже проживали такие истории в прошлом.”

Ривелли, компания которого управляет $195 млрд. клиентов, обвиняет центральные банки в создании пузырей на рынках активов, которым суждено лопнуть, поскольку леверидж корпораций растет быстрее, чем их доходы, необходимые для обслуживания долгов. “Совет нашей компании придерживается привычных правил: избегать активов, которые пострадают в процессе приближающегося делевериджинга, и в то же время в спокойном темпе продолжать покупать активы, коррекция которых будет сдержанной, когда начнется потоп,” написал Ривелли.

Его другие высказывания не менее мрачны, и они лишь подчеркивают степень ужаса, который стал обыденным в нашей реальности:

В последние 25 лет традиционный бизнес-цикл уступил место циклу изменения цен активов. Вместо того, чтобы позволить рецессиям провести болезненный, но так необходимый курс лечения, регуляторы предпочли этому лечению инъекции монетарного морфина. Методичка Федрезерва давно изучена: в первую очередь снижай ставку. И эта мера приводит к известной чреде событий: низкие или нулевые ставки дают старт гонке за доходностью; гонка за доходностью приводит к росту цен активов. Растущие цены активов (так называемый эффект богатства) “спасают” экономику, выправляя балансы корпораций и ободряя погрустневших инвесторов. И вуаля! Агрегированный спрос увеличивается, бизнесы инвестируют, а значит экономика начинает расти.

И все-таки это не совсем так. Если бы все было так просто, то почему после девяносто с лишним месяцев нулевых и близко к нулевым ставок рост экономки захлебывается, рост прибыльности корпоративного сектора напоминает о временах рецессии, а рост производительности труда отрицателен?

Объяснение незамысловато: рост экономики не является прямой функцией от роста цен активов.

А это, между прочим, означает, что центральные банки теперь бессильны.

Выводы Ривелли еще более зловещи: “Осознайте это: Императоры центральных банков остались голыми… когда предполагаемые решения дилеммы Федрезерва становятся новыми “проблемами”, знайте, что вы приближаетесь к завершению цикла… успешное, долгосрочное инвестирование строится не только на знании, где вложится во время рефляционной части цикла, но еще более важно знание, когда пришло время покинуть танцпол. С нашей точки зрения, это время пришло.”

***

Далее полный текст записки:

Секреты трейдинга: Сумерки регуляторов

Хотя все циклы изменения цен активов проходят по-разному, они заканчиваются всегда одинаково: в слезах. Этот факт настолько же очевиден, как очевиден факт того, что, когда приходит печальный конец кредитного цикла, он каждый раз становится большим сюрпризом для большинства участников рынка, включая регуляторов, которые привычно полагаются на свои модели и с уверенностью говорят вам о том, что никакой рецессии (никогда) не случится. Но успешное, долгосрочное инвестирование строится не только на знании, где вложится во время рефляционной части цикла, но еще более важно знание, когда пришло время покинуть танцпол. С нашей точки зрения, это время пришло.

Позвольте нам объяснится. Посмотрите на график внизу, который изображает траекторию совокупной стоимости активов (акции, облигации, недвижимость) по отношению к агрегированному доходу (ВВП):

3

График показывает нечто экстраординарное: в последние 25 лет традиционный бизнес-цикл уступил место циклу изменения цен активов. Вместо того, чтобы позволить рецессиям провести болезненный, но так необходимый курс лечения, регуляторы предпочли этому лечению инъекции монетарного морфина. Методичка Федрезерва давно изучена: в первую очередь снижай ставку. И эта мера приводит к известной чреде событий: низкие или нулевые ставки дают старт гонке за доходностью; гонка за доходностью приводит к росту цен активов. Растущие цены активов (так называемый эффект богатства) “спасают” экономику, выправляя балансы корпораций и ободряя погрустневших инвесторов.  И вуаля! Агрегированный спрос увеличивается, бизнесы инвестируют, а значит экономика начинает расти.

И все-таки это не совсем так. Если бы все было так просто, то почему после девяносто с лишним месяцев нулевых и близко к нулевым ставок рост экономики захлебывается, рост прибыльности корпоративного сектора напоминает о временах рецессии, а рост производительности труда отрицателен?

Объяснение незамысловато: рост экономики не является прямой функцией от роста цен активов. Экономический рост возникает, когда производственные сектора экономики делают себя более продуктивными, более эффективно поставляя товары на рынки, или проводя инновацию продуктов, которую оценивает рынок. Короче говоря, широкое партнерство труда и капитала, что по сути и представляет собой наша экономика, должно постоянно увеличивать масштаб, то есть выпуск должен расти, а с ним и доходы. Процесс расширения экономики прекрасно описан гипотезой Шумпетера: приносящая прибыль деятельность привлекает ресурсы и отвлекает их из загнивающих и неэффективных секторов экономики. Такая машина по созданию богатства работала столетиями.

Модель роста экономики, созданная регуляторами, не только игнорирует наличие созидательных/деструктивных сил, она прямо отрицает их существование. Посудите сами: чему благоприятствует бум в активах? Более высокие цены активов буквально означают то, что ваша экономика располагает “большими” активами. Если вы удвоите стоимость всех домов в стране, тогда вы будете иметь “вдвое” большую совокупную стоимость всех домов. Но это “дважды” означает вдвое увеличившийся залоговый фонд, под который можно получить кредитование. Рост цен активов и является основой механизма Федрезерва по расширению системного пула залогового обеспечения. Чем больше залогов, тем больше кредитов может быть выдано. Безусловно, в краткосрочной перспективе рост кредитной экспансии выглядит, как восстановление экономики, именно поэтому монетарная политика Федрезерва имеет так много сторонников.

Но покупка экономического роста сегодня за счет кредита, который должен будет быть возвращен завтра – это не бесплатный обед! Искусственно “простимулированное” кредитное расширение обеспечивает поддержку работающих на грани рентабельности или даже убыточных предприятий, которым следовало бы прекратить свою деятельность. Кроме того, низкие ставки вызывают рост цен активов, и этот рост открывает путь к новым кредитам тем, кто уже имеет в наличии достаточное их количество. Те, чьих активов коснулась инфляция, стали обладать большими залогами, что сделало их более кредитоспособными в глазах заимодавцев.  В результате этого возникают разного рода искажения, которые все более и более препятствуют эффективности в экономике. Компании, входящие в список Fortune 500, получают такие дешёвые кредиты, что используют их на обратный выкуп акций, а маленькие бизнесы задыхаются от отсутствия капитала; состоятельные владельцы домов получают доступ к дешевому кредиту на постройку бассейнов, а арендаторы страдают от роста арендных ставок в результате инфляции в секторе недвижимости.

Очевидно, что долгосрочные последствия от политики, сосредоточенной на кредитном росте, отражаются в увеличении коэффициентов левериджа. А тем временем, кредитная инфляция приводит в негодность рыночные механизмы, которые в другой ситуации способствовали бы перенаправлению потоков капитала в места его наиболее эффективного применения. Результат? Леверидж растет быстрее, чем растут доходы, необходимые для обслуживания долгов. Мы проживали эту историю раньше: хотя циклы изменения цен активов проходят по-разному, они заканчиваются всегда одними и теми же болезнями, источник которых – центральные банки. Посмотрите на сходство ситуации, сложившейся в 2007 году, и теперешней:

4

Назад в будущее – опять. Леверидж вернулся, причем в корпоративном секторе, где не только не случилось снижения показателей долговой нагрузки в конце прошлого цикла, но эти показатели значительно превзошли уровни, достигнутые до наступления Великой Рецессии.

И пока Федрезерв уверяет всех, что он “опирается на статистику”, его основная функция – гасить малейшие вспышки рыночного “гнева” – а это показывает нам, чем на самом деле является монетарная политика: путом на цены финансовых активов. Но сможет ли Федрезерв, возомнивший себя непобедимым, сдержать приближающиеся волны делевериджинга. Нет, хотя мы и ожидаем, что он подобно своим коллегам из ЕЦБ и Банку Японии будет продолжать свои попытки. Без сомнения, отрицательные ставки можно рассматривать, как последнюю попытку предотвратить провалы монетарной политики.  Но как введение отрицательных “ограничительных” ставок простимулируют “инвестиции”? Если обязательства по заемному капиталу отрицательны также, как и требования к возврату на инвестиции, то любая вновь начатая деятельность будет способствовать разрушению эффективности. Экономическая “логика” отрицательных процентных ставок направлена на разрушение, а не на созидание. Это монетарное безумие, которое, возможно, отсрочит потоп на какое-то время, но это безумие также является абсолютной гарантией того, что, когда этот потоп начнется, он будет иметь худшие последствия, чем произошло бы, не будь такой политики.

Осознайте это: Императоры центральных банков остались голыми. Но, может ли Федрезерв с помощью каких-либо новых артефактов продолжить строительство башни левериджа, которую он и так поднял на невиданную высоту? Может, но это было бы глупостью. Но недооценивать глупость – та же глупость. Федрезерв может продолжить использовать свой печатный станок для того, чтобы фальсифицировать сигналы рынка капитала, но насколько долго? Когда центральные банки покупают активы с напечатанными в компьютере долларами, случается обмен “чего-то не на что”. Если предположить, что наше понимание экономики верно, то мы убеждены, что Федрезерв не может добавлять напечатанные им доллары в систему, не вызвав при этом никаких неблагоприятных эффектов. По сути, инфляционистская монетарная политика не может решить проблем, вызванных инфляционистской монетарной политикой.

И вот наша позиция: когда предполагаемые “решения” дилеммы Федрезерва становятся новыми “проблемами”, знайте, что вы приближаетесь к завершению цикла. Совет нашей компании придерживается привычных правил: избегать активов, которые пострадают в процессе приближающегося делевериджинга, и в то же время в спокойном темпе продолжать покупать активы, коррекция которых будет сдержанной, когда начнется потоп.

Опубликовано 21.09.2016 г.

$195 Billion Asset Manager: «The Time Has Come To Leave The Dance Floor»

 

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *