Джанет Йеллен испытывает судьбу, решив вскоре начать сворачивание QE

Федеральный Резерв и другие центральные банки можно простить за то, что они потчуют нас ложью во спасение: они ничего ни приобретут, признавшись, что не знают, как безопасно закончить их экстремальный монетарный эксперимент.

Председатель Федрезерва Джанет Йеллен наконец пошла вперед после многочисленных отступлений. Долгожданное сворачивание количественного смягчения начнется в октябре этого года.

Deutsche Bank называет “Великое Центробанковское Сворачивание” “Кандидатом номер один” для следующего мирового финансового кризиса.

До сих пор остается непонятным, почему Йеллен – обычно предельно осторожная – решила зайти в эти коварные воды, когда в этом нет острой нужды, особенно еще до того, пока процентные ставки не были повышены до минимальных безопасных уровней. Такое монетарное ужесточение не имеет смысла. Оно оставляет Фед с меньшим буфером безопасности, а значит американский центральный банк будет более уязвим к внешним шокам.

Предыдущий руководитель Федрезерва Бен Бернанке говорил своим бывшим коллегам оставить QE в покое до тех пор, пока такая возможность будет сохраняться. По его мнению, со временем экономка должна сама “дорасти” до баланса Феда в размере $4,5 трлн. Если убрать все эти академические иносказания, месседж заключался в том, что давать обратный ход QE – слишком опасно.

Миссис Йеллен надеется, что количественное ужесточение будет “происходить спокойно на заднем плане.” По ее мнению, этот процесс будет эквивалентен “наблюдению за высыханием краски.” Совокупный объем трежерис и обеспеченных закладными облигаций, числящихся на балансе Феда, на первых порах будет сокращаться медленно на $10 млрд. в октябре, но затем скорость этого сокращения постепенно вырастет до $50 млрд. к началу 2019 года. И об этом было заявлено загодя. Разве что-нибудь может быть более взвешенным?

Очевидный контраргумент таков: Федрезерв всегда утверждал, что QE обладает “распределяющим портфельным эффектом,” то есть заставляет инвесторов покидать защитные активы и перенаправлять свои средства в акции, корпоративные облигации, недвижимость и прочие активы.

Центральные банки публиковали бесчисленное количество отчетов, показывающих, как им здорово удалось снизить стоимость заимствований и сжать спреды. Теперь же количественное ужесточение сопровождает оглушающая тишина. “Либо политика QE воздействует на экономику, либо нет. Вы не можете иметь и то и другое одновременно,” сказал главный экономист Deutsche Bank Торстен Слок.

Сворачивание QE, очевидно, сопряжено с дренированием ликвидности, а значит оно оказывает сжимающий эффект на денежное предложение. Как только Европейский Центральный Банк полностью прекратит свои покупки, и Банк Японии сократит свои покупки по собственным причинам (он уже владеет 75% японского рынка ETF), чистый реверс в денежных потоках может достигнуть скорости $1,8 трлн. в год. И это реальные деньги.

Федрезерв, без сомнений, достиг своей посткризисной цели в деле организации бума на рынках активов, хотя Мистер Бернанке как-то обезоруживающе отметил, что никто не знает, почему так произошло. “Проблема QE заключается в том, что оно работает на практике, но не работает в теории.”

Совокупное увеличение балансов центральных банков на $14,4 трлн. посеяло хаос в валюациях активов. Коэффициент Шиллера (CAPE) для индекса S&P 500 в настоящее время находится на отметке 30,68, что выше, чем значение этого коэффициента на спекулятивном пике 1929 года.

На этой неделе Банк Международных Расчетов предупредил, что размер глобального маржинального долга, используемого для покупки акций, достиг экстремальных уровней, превышающих уровни дот-ком пузыря 2000 года. Объем “ссуд с левериджем” подскочил до беспрецедентного $1 трлн., при том что у трех четвертей таких кредитов наличествуют “облегченные ковенантные” условия. Как пишет БМР, такая ситуация устойчива до тех пор, пока центральные банки удерживают доходности облигаций пригвожденными к полу, и теперь именно этот момент попадает в фокус внимания аналитиков.

“Неотступный риск заключается в том, что рынки облигаций недооценивают темпы предстоящего ужесточения Федрезерва,” пишет Институт Международных Финансов. “Тем не менее кредитные спреды все еще отражают спокойствие инвесторов, а валюации рынков акций продолжают расти. Текущее рыночное ценообразование лучшим образом отражает бесшабашность инвесторов.”

Восемь лет притока ликвидности с Запада дестабилизировали Восток, хотя Китаю и так не потребовалось специального приглашения. Отношение глобального долга к глобальному ВВП составляло 276% прямо перед банкротством Lehman. С тех пор это отношение выросло до 327%, поскольку развивающиеся рынки присоединились к долговому загулу развитых стран.

Такого еще ни разу не происходило раньше. Никто не знает – и даже руководители Феда – сколько должно продлиться ужесточение, чтобы весь этот взрывоопасный материал сдетонировал. БМР говорит, что регуляторы вплотную подошли к “долговой ловушке.”

Необычность текущего эпизода заключается в том, что такие масштабные монетарные стимулы, реализованные по всему миру, так и не смогли сгенерировать сколь-нибудь значимую инфляцию. Ключевой индикатор Феда, Базовый индекс потребительских расходов, снижался весь этот год и вернулся к отметке 1,4%, а большая часть еврозоны все еще находится на грани дефляции.

Это крайне необычно, поскольку безработица в США оказалась ниже не ускоряющего инфляцию уровня безработицы (NAIRU) на отметке 4,4%. Теперь работодателям стало как никогда сложно заполнять свои рабочие вакансии. Американский рынок труда натянулся как барабан.

Неотступная тревога Йеллен связана с тем, что текущий эпизод может оказаться повторением событий пятидесятилетней давности. Тогда, в 1965 году, инфляция была прибитой, как и сейчас. Давление нарастало незаметно. Но затем цены отскочили точно высвобожденная сжатая до отказа пружина, и состоялось рождение спирали зарплаты/цены конца 1960-х годов.

Профессор Йеллен должна учитывать, что “китайский эффект” и “эффект Amazon,” являющиеся символами глобализации и технологических изменений, на самом деле не обнулили значение Кривой Филлипса. Эти эффекты могли лишь задержать некоторые тренды.

Нам следует проявить симпатию к руководителям центральных банков, пока они ведут судно через опасные рифы. Тем не менее очень странно, что Фед приступает к сворачиванию QE так скоро, не повысив в достаточной мере ставки, чтобы восстановить “Викселлианский” эквилибриум.

Обычно для того, чтобы побороть рецессию, нужно сократить ставки от 300 до 500 базисных пунктов. Во время кризиса, стартовавшего с банкротства Lehman, Федрезерв истратил все свои возможности после того, как срезал ставки на 475 базисных пунктов, и именно поэтому он прибегнул к QE. “Синтетическое” снижение ставок составило тогда 850 базисных пунктов. Тем не менее состоявшееся восстановление было самым невыраженным со времен Второй Мировой войны.

Сегодня Федрезерв располагает лишь сотней базисных пунктов, чтобы бороться с потенциальным кризисом, и планка для возобновления QE – если оно понадобится – быстро повышается. Кришна Гуха из Evercore сказала, что состав руководителей Федрезерва ожидает “оптовый оборот” в течение ближайших месяцев, поскольку Трамп будет выбирать нового председателя, двух вице-председателей и, возможно, пятерых руководителей федеральных резервных банков. Характер этого учреждения вот-вот изменится. Бригада, набранная Мистером Трампом, будет куда враждебней по отношению к QE.

“Большая часть того, что было гарантировано Федом, теперь под угрозой,” сказал Расселл Джонс из Llewellyn Consulting. “Существует серьезная возможность ошибки, и есть опасность, что регуляторы столкнуться с необходимостью радикально менять направление политики, что может причинить ущерб экономике.”

Таким образом мы оказались в ситуации, когда уровень долгов достиг головокружительных высот, когда у Федрезерва нет резерва для сокращения ставок в случае рецессии, и когда возобновление QE исключено до тех пор, пока ситуация не испортится вконец. Как говорят сами руководители центробанков, “это все равно, что ехать на автомобиле без запасного колеса.”

Опубликовано 20.09.2017 г.

Источник: Yellen Fed courts fate by reversing QE so soon

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *