Шокирующее признание Citi: “Среди руководителей центральных банков растет страх, что они потеряли контроль”

Ранее мы опубликовали разновидность графика VIX за авторством Ханса Лорензена из Citi, и если этот график не впечатлил или не испугал вас, то, наверное, уже ничто в мире вас не удивит и не напугает.

Шокирующее признание Citi: “Среди руководителей центральных банков растет страх, что они потеряли контроль”

Однако Лорензена не устраивает тот факт, что его читатели могут остаться без впечатлений, и поэтому кредитный стратег Citi, который работает вместе с крестным отцом рационализированных катастрофических прогнозов, Мэттом Кингом, и который уже несколько недель предупреждает о том, что настало время продавать кредит, опубликовал в эти праздничные выходные один из своих самых пессимистичных отчетов, включившись в гонку, в которой селл-сайд аналитики банков отчаянно пытаются перегнать друг друга, публикуя самые невероятные прогнозы по индексу S&P на конец 2018 года.

И хотя Лорензен затрагивает многие вещи, по сути, его предупреждения повторяют основы теории Шумпетера: чем дольше ничего не меняется, тем более масштабный крах случится в конечном счете. Именно об этом летом писал Александар Кочич из Deutsche Bank, и он даже дал определение совершенно новому термину: метастабильность.

Шокирующее признание Citi: “Среди руководителей центральных банков растет страх, что они потеряли контроль”

И далее без дальнейших церемоний представляем пояснения Лорензена о том, почему “приукрашивание статус-кво приведет к уничтожению рынка”.

В конечном счете экстремальные валюации, отсутствие премии за риск и отсутствие ответной реакции на хвостовые риски — это лишь симптомы. Главный вопрос заключается в том, что случилось с тканью рынков после многих лет искажающих структуру стимулов. На наш взгляд, ответ заключается в том, что торговые стратегии, явно или неявно полагающиеся на дальнейшую низкую волатильность рынков, становятся все более и более распространенными.

Реализованная волатильность, находящаяся на исторических низах, де-факто является экзогенным фактором в большей части структуры управления рисками, которая лежит в основе современных финансов. Исходя из динамики рынков в последние несколько лет, длительный период стабильности снижает показатели VaR и улучшает коэффициенты Шарпа. И все это подталкивает инвесторов к более высокому риску, в результате чего валюации растут, при том что волатильность остается на низком уровне, и эта динамика со временем лишь набирает силу. Интуитивно, доходности должны следовать за потоками – вначале размещаются деньги, а затем цена актива увеличивается. Но в реальном мире причинная связь развернута в обратную сторону.

Что это означает в реальных условиях:

Длительные периоды движущихся в одном направлении рынков порождают систематическую ошибку выжившего. Менеджер фонда с бо́льшим количеством беты побеждает, осторожный менеджер фонда показывает худшие результаты. Последний либо вскакивает на подножку уходящего поезда, либо вскоре из его фонда начинается отток средств инвесторов. Со временем “критиков режима” остается все меньше и меньше.

В классе активов, где потенциал роста ограничен, таких как корпоративные облигации, эта динамика еще более усиливается, поскольку менеджер фонда должен все больше нагружаться бетой относительно бенчмарка для того, чтобы просто покрывать расходы. Отсутствие волатильности и сверхвысокие корреляции между индивидуальными корпоративными облигациями и индексом (рис. 24) оставляют мало возможностей для альфы (рис. 25).

Шокирующее признание Citi: “Среди руководителей центральных банков растет страх, что они потеряли контроль”

И здесь мы можем добавить еще один момент к загадке короткого позиционирования в волатильности: чем больше спреды приближаются к нулевой границе, тем больше длинное позиционирование в кредитных рынках предполагает короткое позиционирование в волатильности. По мере исчерпания потенциала к росту корпоративных облигаций владение кредитным риском приносит все меньшее кэрри (или премию), в результате чего средств для страховки риска будущего снижения рынка становится недостаточно.

Между тем, по мере дальнейшего обрушения спредов вместе с предполагаемой и реализованной волатильностями мы все “радостно” игнорируем тот факт, что на рынок эмитируется бо́льший объем рисков, чем когда-либо прежде (рисунок 26), и что кредитное качество рынка продолжает снижаться – впервые за всю историю рыночная капитализация облигаций с рейтингом BBB вот-вот превысит капитализацию облигаций, номинированных в евро, с инвестиционным рейтингом (рисунок 27).

Шокирующее признание Citi: “Среди руководителей центральных банков растет страх, что они потеряли контроль”

То, что происходит, знакомо нам по последнему финансовому кризису: печально известный шаг вверх по шкале риска:

Когда традиционный класс активов больше не предлагает “приличный” потенциал доходности, деньги устремляют свой взор на следующий в спектре качества актив. Фонды облигаций с инвестиционным рейтингом сосредотачиваются на бондах BB и CoCo. Фонды развитых стран покупают долг развивающихся рынков. Европейские и азиатские фонды держат все больше и больше облигаций, номинированных в американской валюте. Компании перемещают свою ликвидность с денежного рынка в фонды краткосрочных корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом. В мандатах фондов происходит изменение инвестиционных критериев. Даже синтетический структурированный кредит возвращается на рынки. Список туристических трейдов продолжает расти. Большинство из этих трейдов также основаны на статус-кво — если волатильность и премия за риск возрастут, то отступление к первоначальной/естественной аллокации активов будет быстрым и бескомпромиссным.

И затем в один прекрасный день рынок наконец дисконтирует тот факт, что центральные банки больше не настроены и далее предоставлять триллионные инъекции ликвидности: в тот момент публика наконец осознает, что король гол.

Вы могли бы справедливо утверждать, что многие из этих факторов являются общими для каждого бычьего рынка. Волатильность опустилась вниз из-за описанной самоусиливающейся динамики. Но косвенная поддержка рынков активов снизу и давление на волатильность сверху со стороны центральных банков, на наш взгляд, позволила этим рынкам расти намного, намного дольше, чем это было бы возможно без интервенций монетарных регуляторов.

Вы можете утверждать, что не о чем беспокоиться, пока основные фундаменталии остаются сильными. Но те, кто смотрит на экономическую статистику, корпоративные прибыли или тренды левериджа, чтобы спрогнозировать следующий разворот на рынках, с нашей точки зрения, смотрят не туда. За последние 50 лет только 2 из 19 коррекций на американских кредитных рынках были вызваны рецессиями. 12 из них вообще не совпали с рецессией. Половина этих коррекций не предварялась какими-нибудь заметными сигналами опережающих индикаторов. Существует продолжительная история корректировок, вызванных не фундаментальными, а прочими факторами — черный понедельник 1987 года и корреляционный кризис 2005 года — это два очевидных примера.

И все же, судя по текущему состоянию рынка, Citi пишет, что трейдеры “очевидно, не ожидают, что завтра случится резкая коррекция рынка”.

Поскольку вероятность завтрашнего обрушения рынков по-прежнему кажется довольно низкой, профессиональные инвесторы, деятельность которых нацелена не столько на зарабатывании доходности, сколько на возврате средств владельцам с большей частотой, чувствуют соблазн оставаться в рынке более длительное время. Процесс определения краткосрочной вероятности проявляет себя в бешенном поиске “триггеров”. Конечно, если бы можно было получить чуть более лучшее представление о следующем триггере, то тогда можно было выйти из рынка прежде, чем все остальные кинутся на выход? Мы не отвергаем важность триггеров. Действительно, если вы оглянитесь на последние пятьдесят лет, то вы увидите, что почти каждая крупная коррекция на кредитных рынках может быть связана с каким-либо инициирующим событием (рисунок 28). Задним числом все кажется очевидным.

Шокирующее признание Citi: “Среди руководителей центральных банков растет страх, что они потеряли контроль”

И здесь Citi дает совет: не ищите триггеры; вместо этого сосредоточьтесь на большой картине.

Мы скептически относимся к тому, что поиск следующего триггера стоит усилий. Если триггер окажется очевидным, то тогда он будет очевиден для всех, и, скорее всего, будет уже слишком поздно. Триггеры часто имеют латентный характер — долгосрочная проблема очевидна, но ее игнорируют, пока она внезапно не вскрывается без особого предупреждения (подумайте о греческом долговом кризисе). Зачастую необходимо учитывать множество факторов, которые вместе способны создать инициирующее событие – Глобальный Финансовый Кризис случился не только из-за сабпрайма, но и из-за чрезмерного левериджа, неадекватного регулирования, неконтролируемых финансовых инноваций, несогласованных методологий предоставления рейтинга и множества прочих вещей. В последние пару лет мы стали свидетелями, как кристаллизовались несколько “событий-триггеров”, которые повлекли за собой удивительно незначительные последствия.

А что насчет большой картины? Возможно, кто-то мог бы сказать, что в последние годы рынок был неуязвим, поскольку центральные банки предоставляли огромные объемы ликвидности. Тем не менее, Лорензен полагает, что “2018 год — другой”. Как мы видим, в настоящее время рынок становится все более уязвимым к среднесрочной “технической” коррекции, основанной на том, что мы обсуждали выше:

  • Покупки активов центральными банками достигнут самых низких значений за десятилетие (рис. 29). По сравнению с 2017 годом потребуется дополнительный спрос на $1 трлн. из частных источников.
  • По крайней мере в США, альтернативные издержки на неинвестирование в кредитные рынки (т. е. дифференциал доходности с 3-х месячным LIBOR), скорее всего, будут самыми низкими с 2007 года.
  • Ощущение поддержки рынка центральными банками способствовало реализации многочисленных трейдов и стратегий, которые зависели от низкого уровня волатильности во все более переполненном пространстве. Теперь эта поддержка уходит в область “вне денег”.
  • Волатильность находится вблизи своих исторических минимумов, и там она пребывает дольше, чем когда-либо прежде. На кредитный рынок эмитировано больше риска, чем когда-либо ранее, при этом спреды оказались также узки, как и в 2007 году.

Шокирующее признание Citi: “Среди руководителей центральных банков растет страх, что они потеряли контроль”

Затем Лорензен в некоторой мере затрагивает теорию хаоса:

В контексте самоусиливающегося, переполненного инвесторами рынка, поворотная точка, в которой маржинальному инвестору становится безразлично, увеличивает ли он свои вложения в рискованные активы или он остается в кэше, меняет свое местонахождение. Но когда толпа неожиданно разворачивает направление своего движения, случается резкий нелинейный сдвиг цен активов. Это проблема стоит не только перед нами, пытающимися предугадать будущую динамику рынка, но и перед руководителями центральных банков, которые хотят устранить политику аккомодации в правильном темпе, не вызывав цепной реакции. Этот момент особенно важен потому, что, чем дольше имеет место текущая динамика рынка, тем больший объем энергии будет в конечном итоге выпущен на свободу.

Не претендуя на то, чтобы стать заключением или даже кульминационным пунктом, следующая строка от стратега Citi должна до чертиков напугать любого: далее следует прямое признание, что руководители центральных банков потеряли контроль над ситуацией.

Похоже, у некоторых руководителей центральных банков – у тех, с кем мы говорили недавно — растет страх. Как мы поняли, они также несколько сбиты с толку из-за отсутствия волатильности и обеспокоены отсутствием реакции рынков на негативные заголовки … Наше догадка заключается в том, что рано или поздно в процессе отступления они в конечном итоге зайдут слишком далеко, хотя это окажется очевидным только в ретроспективе.

Честно говоря, это, пожалуй, самое страшное признание от одного из крупнейших глобальных банков, которые мы прочитали за многие годы.

* * *

По поводу того, как может закончится этот период катастрофической метастабильности, Лорензен делает ужасающее заключение:

В сказках поворотные моменты случаются внезапно и неожиданно. Все, что долгое время воспринималось как нечто само собой разумеющееся, внезапно разваливается на кусочки. В этом смысле рынки не так уж и отличаются от сказок. Люди привыкли к парадигме, которая была создана после Великого Финансового Кризиса. Эта парадигма был протестирована несколько раз – в 2011, 2012 и 2015 годах — и в каждом случае центральные банки преодолевали возникающие проблемы, и это в конечном счете лишь усилило режим.

Король в сказке Андерсена мог расхаживать голым только потому, что социальные нормы, обычаи, условности и корыстные интересы, которые сформировались к тому моменту, были настолько сильны, что даже откровенно очевидное было лучше оставлять невысказанным.

Подобным образом низкая премия за риск, низкий уровень волатильности, отсутствие реакции на хвостовые риски и чрезмерное количество системных событий, нежелание продавать и т. д. указывают нам на то, что на рынке сейчас наблюдается почти павловский ответ на ликвидность центральных банков. Одной мысли об этой ликвидности достаточно, чтобы у нас потекли слюни, даже в тот момент, когда приток этой ликвидности вот-вот прекратится. Да, избыточная ликвидность останется в системе даже после того, как чистые покупки активов со стороны центральных банков снизятся до нуля, но, как мы утверждали ранее, если эти деньги решили остаться на рынке ценных бумаг в настоящий момент, то почему они должны захотеть заходить в текущие валюации, когда поддержка центральных банков будет отодвинута в область вне денег?

Хотя у нас отсутствует какое-либо твердое убеждение относительно точного времени и масштаба сдвига парадигмы, – а, следовательно, имеет место очень широкий диапазон прогнозов и сценариев – мы абсолютно уверены в том, что покупки активов центральными банками останутся ключевой движущей силой рынков. Поскольку трейды и стратегии были построены на предположении сохранения статус-кво, мы опасаемся, что то, что последует за переломной точкой — если и когда она сформируется — будет всем чем угодно, но не спокойной и линейной динамикой. Действительно, чем дольше мы остаемся в нынешней парадигме, тем больше вероятность того, что разворот окажется резким и болезненным.

Одна из наших любимых цитат относится как к рынкам, так и к экономике:

“В экономике для того, чтобы произошли события, требуется большее время, чем вы могли бы подумать, но, когда они происходят, это случается быстрее, чем вы могли бы предположить” — Рудигер Дорнбуш

Наверняка, правоту этого утверждения в полной мере прочувствовал на себе король, чье тщеславие и гордость резко разрушились по самой неожиданной причине, не так ли?

Мы подводим итог публикации одной из наших любимых фотографий — той, которую мы называем “Момент прозрения Йеллен о том, чем все это закончится”.

Шокирующее признание Citi: “Среди руководителей центральных банков растет страх, что они потеряли контроль”

Неудивительно, что председатель Федрезерва только и ждет, чтобы смотать удочки …

Опубликовано 26.11.2017 г.

Источник: Citi’s Shocking Admission: «There Is A Growing Fear Among Central Bankers They’ve Lost Control»

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Комментариев: 7

  1. Петух Гамбургский
    27.11.2017 22:10

    это не они потеряли контроль, это их потеряли те, кто руководит на самом деле!

    • Жук
      28.11.2017 05:52

      https://www.armstrongeconomics.com/markets-by-sector/real_estate/german-property-market-a-real-estate-bubble/

      Огромный пузырь на рынке недвижимости в Германии, 100% кредит на покупку жилья.
      Вы что об этом можете сказать, вам там по месту виднее.

      • Петух Гамбургский
        28.11.2017 21:02

        Пузырь безусловно есть, только смотря для каких инвесторов. Есть инвестор который быстро строит и быстро находит покупателя. Свои деньги он уже получил. Я 6 месяцев назад с одним таким разговаривал, у него с вой бизнес в Казахстане и России. Перебрался сюда и сейчас стройкой занимается. Рассказывал, что новые дома для средней семьи, у него выкупали быстро.
        А есть, которые инвестируют долгосрочно, сдавая аренду. Вот для них, безусловно есть пузырь.
        Сейчас возле меня много чего строят, а для каких целей я не понимаю. Единственное, это наверно только быстро перепродать инвесторам лохам, потому что денег сейчас немерено.
        Что касается жилья, люди очень много платят за 1м² и профсоюзы давят на правительство, чтоб сделали хоть какой то предел цен. Были уже, как то давно митинги насчёт кварплат.

  2. Nikola
    27.11.2017 23:46

    Прочитал статью, посмотрел архив на 130-х страницах, подумалось «мальчик» снова кричит: «Волки, волки, волки». А хочется реального обзора. Пусть даже там присутствовали и волки. Что председатель Федрезерва только и ждет, чтобы смотать удочки, так это не секрет, ей подыскивают замену. Зачем эту строку делать кульминационной.
    Я не сторонник криптовалют, но видение Михеева на это мне было интересно.
    https://russian.rt.com/business/article/453304-kriptovalyuty-mirovye-finansy

  3. Nikola
    28.11.2017 00:07

    И еще одна статья для живущих за пределами РФ будет интересна, как идет отъем никому ненужных фиатных денег.
    https://www.vedomosti.ru/economics/articles/2017/11/27/743149-valyutnogo-kontrolya-zhertva?shared_token=9da12eba884ff8b0812ab6ce0ef139f807ae737e

  4. viktor
    28.11.2017 11:13

    В Германии пузыря недвижимости не наблюдаю,хотя зависит от земли.Нормальную квартиру в Лейпциге можно купить за 1000евро.метр.В Майнце подороже ,но до 2000.Где пузырь,так в Италии ,особенно в Милане.

  5. vityek
    28.11.2017 13:08

    Шокирующее признание Citi: «…они потеряли стыд».
    чёрного триггер скоро прилетит..

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *