Риск краха парит в облаках: “Именно тогда они полностью потеряли рассудок”

Выдержки из еженедельных заметок Джона Хассмана.

На прошлой неделе валюация американского рынка акций достигла самого высокого уровня за всю историю. Такой вывод был сделан на основании показаний метрики, которая имела самую высокую корреляцию с доходностью индекса S&P 500 в последующие 10-12 лет за предшествующие 100 лет рыночных циклов.

(Скорректированный на рентабельность выручки компаний CAPE (в версии Хассмана) нормализует знаменатель CAPE Шиллера сглаживанием колебаний рентабельности выручки компаний с помощью усредненного за десять лет коэффициента прибыли компаний/ВВП.)

Дидье Сорнетт обоснованно заметил в своей книге “Почему рынки обрушаются”:

“Коллапс фундаментально обуславливается нестабильной позицией; конкретная причина краха – вторична.”

Я полагаю, что инвесторы снова выучат этот жестокий урок.

Об увеличении наклона текущего движения вверх

Упоминая Дидье Сорнетта, я периодически обсуждал его концепцию “логопериодической степенной функции”, согласно которой определяется поведение цены, и которая сопровождала спекулятивные эпизоды на многих рынках и часто предшествовала поворотным точкам или крахам. Эта структура — чисто математический подход к наблюдению за поведением цены, и она не включает в себя какие-либо соображения касательно валюации рынка. Это не часть нашей инвестиционной дисциплины, но мы порой применяем логопериодическую степенную функцию к поведению цены, когда рыночные движения становятся особенно экстремальными.

В последние годы эти структуры в целом идентифицировали разворотные точки, за которыми рынки переставали расти или начинали корректироваться, но, конечно же, речь не шла об обрушении S&P 500. Учитывая все более крутой наклон текущего роста рынка, наряду с самыми экстремальными валюациями в истории и самым бычьим сентиментом инвесторов за более чем три десятилетия, вполне возможно, что этот случай будет особым. В любом случае соображения Сорнетта о лежащем в основе таких структур “арбитража” заслуживают быть упомянутыми здесь.

В 2000 году, когда был достигнут пик технологического пузыря, лауреат Нобелевской премии Франко Модильяни заметил, что поздние этапы пузыря могут в определенном смысле быть “рациональными”, при условии, что инвесторы склонны к самоусиливающемуся поведению.

Представьте себе рынок, который, по вашему полному убеждению, является переоцененным и подверженным риску краха. Действительно, предположим, что существует определенная вероятность обрушения рынка, причем эта вероятность быстро возрастает, когда его продвижение наверх становится все более экстремальным. Следует ли вам продавать? Не обязательно. Учитывая, что немедленный крах – это не данность, спекулянт должен в каждый конкретный момент оценивать потенциальный выигрыш в результате более длительного удержания позиции в сравнении с потенциальным убытком от слишком долгого пребывания в рынке. Сорнетт использует аналогичный аргумент, описывая спекулятивный пузырь, продвигающийся к своему пику (курсив мой):

“Поскольку крах не является определенным детерминированным исходом для пузыря, рационализм инвесторов заключается в том, чтобы оставаться в рынке, который компенсирует им риск краха более высоким темпом роста пузыря, поскольку существует небольшая вероятность “мягкой посадки”, т. е. достижения окончания жизни пузыря без краха”.

“Эта линия рассуждений дает нам следующий важный результат: доходность за период от сегодня до завтра пропорциональна уровню риска краха. По сути, инвесторы должны получать компенсацию в виде более высокой доходности за то, чтобы у них были основания держать активы, которые могут обрушиться. По мере того, как изменение цены ускоряется, условия без арбитража вместе с рациональными ожиданиями подразумевают, что должен быть фундаментальный риск, еще не выявленный в ценовой динамике, который оправдывает эту очевидную бесплатную поездку и бесплатный обед. Основополагающая логика здесь заключается в том, что условия отсутствия арбитража вместе с рациональными ожиданиями автоматически подразумевают резкое увеличение риска, возникающего в будущем, когда цена значительно увеличится, например, в стадии спекулятивного безумия или в пузыре. Это вывод, который сделает рациональный трейдер”.

В приведенной ниже таблице показана наша текущая оптимальная параметризация логопериодической степенной функции Сорнетта, применяемая к индексу S&P 500. Примечательно, что, если только мы не позволим наклону нынешнего рыночного роста стать в буквальном смысле бесконечным, то мы придем к выводу, что невозможно применить указанную структуру к текущему ценовому прогрессу, не установив “конечную сингулярность” — точку, в которой обычно возникает нестабильность — в течение нескольких дней от настоящей даты. Примечательно, что сингулярность не является датой краха. Скорее, это та точка, в которой шаг продвижения рынка достигает экстремума, и которая может оказаться поворотной точкой (как это было в случае других структур в последние годы) или пиком, предваряющим крах.

“Коллапс фундаментально обуславливается нестабильной позицией; конкретная причина краха – вторична.”

— Дидье Сорнетт

Если вы хотите знать мое мнение (которое мы не торгуем, и вам не следует этого делать), то я скажу, что я считаю, что эта сингулярность окажется больше, чем разворотная точка.

Хотя почти каждое утро невольно вырываются слова “Да, они собираются сделать это снова”, крутой шаг этого восхождения — в сочетании с рекордными экстремальными валюациями, рекордной экстремальной перекупленностью и самым масштабным однобоким бычьим сентиментом за последние три десятилетия — теперь привел нас к самому экстремальному “переоцененному, перекупленному, перебычьему” моменту за всю историю. В предшествующих циклах подобные синдромы либо сопровождались, либо являлись предвестниками скорого ухудшения внутренних факторов рынка. В этом цикле необходимо было дождаться явного ухудшения внутренних факторов рынка, прежде чем определиться с негативным прогнозом. Примечательно, что рынок потерял свою ценность, даже с 2009 года, когда условия перекупленности и переоцененности сопровождались дивергенцией внутренних факторов.

Я ожидаю, что S&P 500 потеряет примерно две трети своей стоимости по завершению этого цикла.

Мне кажется, что будущие поколения оглянутся на этот момент и скажут: “… именно тогда они полностью потеряли рассудок”.

Как я регулярно отмечал в последние месяцы, наш прогноз на краткосрочную перспективу для практических целей абсолютно нейтрален, хотя мы неравнодушно относимся к хеджированию хвостового риска, например, к покупке пут-опционов вне денег, учитывая, что падения рынков даже на 5% было бы почти наверняка достаточно для того, чтобы привести наши метрики внутренних факторов в негативное состояние. Лучше не полагаться на способность проводить продажи на падающем рынке, потому что темпы роста рынка, которые мы недавно видели, вполне могут оказаться зеркальным отражением его движения вниз. Как обычно, мы ответим на новые свидетельства по мере их появления

Опубликовано 30.01.2018 г.

Источник: Crash ‘Risk’ Is Soaring: «This Is Where They Lost Their Minds»

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Риск краха парит в облаках: “Именно тогда они полностью потеряли рассудок” обновлено: Январь 31, 2018 автором: Тайлер Дерден

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *