Криспин Оди: Я не видел ничего подобного с 1970-х годов

К настоящему времени все уже видели одну из версий этой диаграммы: она показывает, что рекордное расширение балансов центральных банков на более чем $2 трлн. в год состоялось в 2017 году, после чего этот процесс пошел на спад, и в какой-то момент в начале 2019 года темп прироста ликвидности, обеспечиваемый глобальными центральными банками, достигнет нуля, а затем эта динамика станет отрицательной впервые после финансового кризиса, так как монетарные регуляторы начинают дефляционный по своей природе процесс монетарной деструкции.

Этот процесс, известный также как переход от количественного смягчения к количественному ужесточению, заставил банк Bank of America сделать удивительное признание: банк подтвердил все, что мы говорили, начиная с 2009 года, а именно, что без центральных банков мировой фондовый рынок будет находиться на уровнях куда более низких, чем его теперешние значения. Об этом на прошлой неделе заявил Ганс Миккельсен из Bank of America, рассуждая на тему “путь от QE к QT”.

В то время как программа QE была замечательной и привела к благоприятным условиям в виде слишком большого количества денег, преследующих малое количество облигаций, программа QT (количественное ужесточение) является ее противоположностью — т. е. ведет к созданию неблагоприятных условий, когда слишком большое количество облигаций будет преследовать слишком малое количество инвесторов.

QE подавляла волатильность и способствовала укоренению менталитета “покупай просадку”, QT же ведет к обратному — то есть к более высокой волатильности и продажам просадок.

В то время как при проведении QE эрозия фундаменталий не имела значения, а стратеги были на коне, при проведении QT компаниям не следует разочаровывать инвесторов, а на коне окажутся аналитики.

Этот поворот потоков “QT” показан в приведенной ниже диаграмме:

Это подводит нас к вопросу, которым задался Криспин Оди в своем письме инвесторам.

Но сперва краткий обзор эффективности фонда International Fund, которым управляет Криспин Оди, и который пережил свой лучший месяц с декабря 2014 года.

К сожалению, для неисправимого медведя, коим является Оди, февральская победа слишком мала, и ничто, кроме полноценного краха рынка, не может компенсировать убытки фонда, который потерял беспрецедентные 11, 41 и 21% в 2015, 2016 и 2017 годах. По иронии судьбы, в такой крах, кажется, не верит даже Оди, потому что, как он пишет: “Если боль [на рынке] окажется слишком велика, мы возвратимся к монетизации”.

И в этом взгляде навряд ли можно найти противоречия. Вопрос в том, что произойдет дальше, и именно здесь у Оди может получиться обогнать фондовые индексы, если его прогнозы событий после предстоящего краха окажутся верными. Вот что он думает, что произойдет после возвращения центральных банков с еще большим объемом QE после следующего краха рынка:

… на этот раз, в условиях полной занятости и постоянных кейнсианских экспансионистских мер, возможен только один результат: более высокая инфляция и, в конечном счете, более высокие процентные ставки. Тогда долг будет иметь значение, власти будут медленно повышать процентные ставки, и мир впервые за 50 лет ощутит привкус стагфляции. Как сказал Брайан Марбер: “Опыт не считается, потому что у вас его недостаточно”. Никто не помнит Брайана.

Другими словами, в то время как в прошлом центральные банки могли приходить с более масштабными программами QE, тот факт, что США уже вкачивают в экономику триллионные стимулы, ставя ее на порог перегрева, возврат ZIRP или QE и/или NIRP, практически невозможен без развязывания стремительно ускоряющейся инфляции в условиях, когда экономический рост практически равен нулю или даже измеряется отрицательными значениями.

Оди не понимает, как мир вытащит себя из этого затруднительного положения и из этого конкретного экономического кризиса, который, как он отмечает, будет отличаться от всего того, что он видел, начиная с 1970-х годов:

Закрытие мексиканской границы, создание условий для масштабного фискального импульса после монетизации в течение 18 месяцев и на фоне последующего введения торговых тарифов – все это ведет к огромному инфляционному шоку. Опять же, мне нужно вернуться в 1970-е годы, чтобы засвидетельствовать нечто подобное. Тогда денежная экспансия сначала отразилась в ценах активов (акции nifty-fifty), а затем в розничных ценах. Моя ставка заключается в том, что мы будем свидетелями подобных событий. Мои надежды связаны с тем, что после десяти лет, когда финансовая алхимия предоставляла все ключи математикам, эти ближайшие несколько лет будут в пользу историков, если таковые еще существуют.

И он не одинок.

Полное письмо ниже.

Комментарии управляющего

“В каждом из нас есть частичка католика и частичка протестанта. Католическое я стремится к истине, но на поиск ее отправляется я протестантское”

— У.Х. Оден

“Если человек говорит правду, рано или поздно его выведут на чистую воду”.

— Оскар Уайльд

Высокомерие зачастую ошибочно воспринимается как безосновательная гордость, которая имеет место перед падением, но греческое происхождение слова “высокомерие” означало решение или шаг, на который шел человек, но на который мог пойти только Бог. Важно, что решение могло быть правильным, хорошим, но все это не имело никакого значения. В мире, в котором центральные банки взяли на себя роль субъекта, поддерживающего равновесие, рынки должны раболепно следовать шаблонам. Помните, что последний медвежий рынок стартовал на межбанковском рынке, где центробанковские системы видеонаблюдения еще не работали.

На этот раз проблемы вряд ли придут из банковского сектора, несмотря на то, что с 2010 года долговая нагрузка почти удвоилась. В настоящее время система видеонаблюдения успешно работает. Начиная с 2010 года, центральные банки подарили своим клиентам и правительствам подарок, позволяющий эффективно получать наличные деньги для покрытия дефицитов, и до сих пор эта схема работала. Япония с ее постоянным бюджетным дефицитом в более чем 7% в год в последние 10 лет имеет меньше чистого непогашенного долга, чем десять лет назад. Никакое колдовство не смогло бы превзойти это, и, конечно же, не колдовство, в котором бы не участвовали деньги. Другой фокус – это торговый дефицит и дефицит текущего счета США. Столкнувшись с увеличением долларовых балансов, развивающиеся страны, чьи валюты привязаны к доллару США, должны были создавать резервы в местной валюте. Это было еще одно следствие программы QE. Однако, как и все такие действа, чем дольше все это продолжается, тем больше растет напряжение на рынках капитала.

Недавно я прочитал книгу Даниэля Эллсберга о документах Пентагона. Это очень интересное чтиво. Он был инсайдером в администрации Джонсона в 1964 году и участвовал в действиях США во Вьетнаме. Историю, которую он рассказывает, заключается в том, что не только Джонсон, но и Кеннеди, а затем и Никсон, все они лгали американским гражданам. Война не шла хорошо, как не посмотри. Они никогда не верили, что могут исправить ситуацию по эскалации расходов, которые в конечном счете стоили миру Бреттон-Вудской системы, — они просто предпринимали усилия, чтобы отсрочить последствия.

Вы могли бы подумать, что та история не имеет никакого отношения к сегодняшнему дню, но, конечно же, это не так. Сохранение мировой торговой системы — ключевая задача, которую центральные банки считают своей главной целью. С тех пор, как в 1989 году центральный банк Новой Зеландии представил идею таргетирования инфляции, центральные банки мира почувствовали нужду поддерживать полную занятость. С 1995 года, когда 5 млрд. человек были введены в торговую систему, состоявшую до этого из 1,5 млрд. человек, центральным банкам не пришлось беспокоиться об инфляции. Глобализация привела к дефляции.

Но сегодня наличные деньги, влитые в мировую экономику, требуют, чтобы либо глобализация продолжала оказывать дефляционное воздействие на цены и заработные платы, либо вмешаются чудотворные технологии в лице роботов, чтобы компенсировать то, что сегодня видится как нехватка рабочих мест, которая сменится нехваткой работников, в результате чего произойдет рост заработных плат и цен.

Центральные банки не видят в Трампе помощника, поскольку тот больше озабочен победой на промежуточных выборах, чем сохранением этого относительно хрупкого равновесия.

Закрытие мексиканской границы, создание условий для масштабного фискального импульса после монетизации в течение 18 месяцев и на фоне последующего введения торговых тарифов – все это ведет к огромному инфляционному шоку. Опять же, мне нужно вернуться в 1970-е, чтобы засвидетельствовать нечто подобное. Тогда денежная экспансия сначала отразилась в ценах активов (акции nifty-fifty), а затем в розничных ценах. Моя ставка заключается в том, что мы будем свидетелями подобных событий. Мои надежды связаны с тем, что после десяти лет, когда финансовая алхимия предоставляла все ключи математикам, эти ближайшие несколько лет будут в пользу историков, если таковые еще существуют.

Во время Вьетнамской войны, несмотря на ложь, исходящую от правительства, к 1967 году рынки решили для себя, кому суждено проиграть. Резко увеличивающиеся бюджетный дефицит и дефицит текущего счета надавили на доллар. Ложь Линдона Джонсона поизносилась, и он неожиданно решил повторно не баллотироваться на пост президента. По удивительному стечению обстоятельств именно Франция в 1946 году начала войну против Хо Ши Мина, чье предательство в 1948 году гарантировало, что впоследствии состоится война за независимость, которая в 1970 году вынудила США отказаться от Бреттон-Вудской системы, гарантирующей обмен долларов на золото. Многие комментаторы по-прежнему убеждены, что Федрезерв прекратит QE в этом году и нормализует денежно-кредитную политику, потому что таково их текущее намерение.

Когда вы смотрите на риски, связанные с переходом от системы, которая обеспечивает экономический рост в условиях отсутствия нужды в сбережениях, к системе, которой требуется дополнительные сбережения в размере $1,9 трлн. в течение двух лет, то вы видите, что эти риски слишком велики. Печать денег заставляла систему работать. Финансирование более высоких уровней сбережений требует увеличения ставки и меньших трат. Мои деньги поставлены на то, что риски реализуются.

Конечно, у нас есть слишком много воспоминаний о том, что произошло, когда нечто подобное было предпринято в 2014 году. К 2016 году развивающиеся рынки умирали. Если боль слишком велика, мы возвратимся к монетизации. На этот раз, в условиях полной занятости и постоянных кейнсианских экспансионистских мер, возможен только один результат: более высокая инфляция и, в конечном счете, более высокие процентные ставки. Тогда долг будет иметь значение, власти будут медленно повышать процентные ставки, и мир впервые за 50 лет ощутит привкус стагфляции. Как сказал Брайан Марбер: “Опыт не считается, потому что у вас его недостаточно”. Никто не помнит Брайана.

Опубликовано 11.04.2018 г.

Источник: Crispin Odey: I Haven’t Witnessed Anything Like This Since The 1970s

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Криспин Оди: Я не видел ничего подобного с 1970-х годов обновлено: Апрель 12, 2018 автором: Тайлер Дерден

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *