Не задерживайтесь слишком долго на этой вечеринке

Ликвидность – это главный парадокс в сфере финансов. Она всегда есть, когда в ней нет необходимости, и ее никогда нет, когда она нужна вам больше всего. Причина — поведение толпы или то, что математики называют гиперсинхронностью (причудливое слово, описывающее состояние, когда все начинают делать одно и то же одновременно).

Когда рынки спокойны, никому не нужна ликвидность, потому что инвесторы довольствуются тем фактом, что в их портфелях есть акции, облигации, валюты, коммодити и прочие активы. В результате банки готовы предложить большой объем ликвидности своим потенциальным заемщикам, но таковых оказывается недостаточно много.

И с точностью до наоборот.

В условиях финансового кризиса каждый хочет вернуть назад свои деньги. Все и сразу. Акции валятся, облигации терпят крах, случаются маржин коллы, и каждый пытается продать все свои позиции, чтобы избежать убытков, удовлетворить требования кредиторов по марже и сохранить богатство.

В этих обстоятельствах ликвидности оказывается недостаточно. Банки и, в конечном счете, регуляторы, решают, кто будет жить дальше, а кто умрет (в финансовом смысле), предлагая ликвидность одним и отказывая в ее предоставлении другим.

В хорошие времена инвесторы пребывают в состоянии самоуспокоения, питая себя иллюзиями о том, что ликвидность всегда есть на рынке. Инвесторы знают, что рынки порой разворачиваются, что быки превращаются в медведей, и что придет время, когда они захотят забрать свои игральные фишки со стола и отойти в сторону.

Их ошибка заключается в том, что они верят в то, что в тот момент найдется желающий купить их позицию или же рядом окажется банк, который захочет профинансировать их. Если инвестор закрывает позицию достаточно медленно и заранее, ему может быть доступна ликвидность. Но инвесторы, которые слишком долго задерживаются на вечеринке, обнаруживают, что, когда они хотят предпринять шаг, чтобы уменьшить размер своих позиций, все остальные делают то же самое, и это означает начало рыночного краха.

Это один из самых сложных моментов в инвестировании: решение ликвидировать позиции, когда рынки все еще растут, и вечеринка все еще в разгаре. Инвесторам сложно совладать с FOMO (страх упустить движение вверх). Они не хотят сокращать позиции и оставаться с наличными только для того, чтобы выяснить, что твой сосед все еще полностью инвестирован, и он получает от своих инвестиций большой доход.

Очевидный вопрос для инвесторов заключается в том, можно ли получить “раннее предупреждение” или аналитический сигнал, обладающий предсказательной силой, о том, что кризис ликвидности начал свое развитие. Если бы такой сигнал был доступен, то тогда можно было бы немного задержаться на вечеринке, чтобы забрать прибыль на рынке, но все же выйти вовремя, пока не начнет гаснуть свет.

В настоящее время некоторые индикаторы начинают предупреждать, что ликвидность становится все более дефицитной, и настало время продать акции и увеличить свою позицию в наличных.

Первый индикатор показан на диаграмме ниже. Эта столбчатая диаграмма показывает состав участников и их удельный вес в аукционах по размещению казначейских облигаций США за последние 10 лет.

Наиболее важные участники аукционов показаны синим цветом. Это дилеры и брокеры, относящиеся в основном к категории “первичных дилеров”, которых Федрезерв обязал выставлять биды на аукционах и обеспечивать существование “рынка с двухсторонним движением” для американских правительственных облигаций.

Первичные дилеры, являющиеся главным поставщиком ликвидности на рынок трежерис, уступают в этом отношении только самому Федрезерву. Первичные дилеры должны выступать в роли покупателей, когда все остальные являются продавцами, и они продают облигации, когда все остальные хотят их купить. Все это делается для того, чтобы поддерживать ликвидность рынков.

Как вы можете видеть, совокупное участие резко сократилось с 2017 года во всех категориях, а участие первичных дилеров стабильно снижается с 2012 года. В то время, когда Казначейству нужно продавать рекордные объемы долга из-за сокращения налогов Трампа и отмены секвестра бюджета, первичные андеррайтеры сокращают свое присутствие на аукционах, как и другие участники рынка. В результате ликвидность на самом важном рынке ценных бумаг в мире резко снижается.

Второй индикатор, предупреждающий нас, что ликвидность испаряется, показан на диаграмме №2 ниже. На этой диаграмме показан спред между Лондонской ставкой межбанковского предложения (Libor) и овернайт индекс свопом (OIS).

Я не хочу вдаваться в технические детали, но суть заключается в том, что транзакция OIS — это необеспеченный контракт, в котором задействованы два банка (или банк и клиент), при этом одна сторона делает платеж с фиксированной ставкой, а другая сторона делает платеж с плавающей ставкой (ставка овернайт).

Транзакция OIS имитирует денежные потоки с процентной ставкой по фондированию, под которое существует обеспечение, когда инвестор покупает ценную бумагу с фиксированной ставкой и получает под нее финансирование на рынке овернайт репо. Разница в сделках с OIS заключается в том, что в них нет обеспечения. Это всего лишь обмен или “своп” процентных платежей, один из которых фиксированный, а другой — плавающий.

Ставка OIS обычно привязана к ставкам по федеральным фондам Федрезерва или другим целевым ставкам центрального банка в Европе или Великобритании. Libor — это ставка, по которой банки предоставляют избыточные средства друг другу на короткие сроки без обеспечения.

В идеале, ставка OIS и ставка Libor должны быть почти одинаковыми. Обе являются краткосрочными ставками кредитования между банками без обеспечения. Разница заключается в том, что ставка OIS привязана к ставкам центрального банка, например, к ставкам по федеральным фондам, а Libor привязан к ставке, которую банки устанавливают между собой. В нормальных условиях спред между Libor и OIS составляет 10 базисных пунктов, или 0,10%.

Когда спред Libor-OIS расширяется более чем на 10 б.п., это является признаком стресса или недостатка ликвидности в банковской системе. Ставка OIS остается привязанной к целевой ставке центрального банка, а Libor растет, потому что у банков нет средств, чтобы предоставлять их взаймы на рынке межбанковского кредитования, либо они начинать подвергать сомнению кредитоспособность банков-партнеров.

В октябре 2008 года, в самый разгар финансового кризиса, спред Libor-OIS достигал рекордного уровня в 364 б.п. Сегодня его значение гораздо меньше, но с конца 2017 года он резко вырос с 10 б.п. до почти 60 б.п. Сегодня спред находится на самом высоком уровне за последние два года. Если бы эта диаграмма выступала в роли ЭКГ, то пациенту необходимо было бы поспешить к кардиологу, если его к тому времени не отвезли бы в стационар на карете скорой помощи.

Третий индикатор содержится в недавнем заявлении Федрезерва, о котором написало издание Reuters. В статье рассказывается об усилиях Федрезерва, направленных на замену ставки Libor на ставку SOFR с тем, чтобы последняя выступала в качестве бенчмарка по кредитам и деривативам, номинированным в долларах США.

SOFR – это аббревиатура Secured Overnight Financing Rate (ставка овернайт финансирования с обеспечением). Ставка SOFR — это, по сути, то же самое, что и ставка репо, которая показывает под какой процент банковские дилеры предоставляют финансирование овернайт под залог американских правительственных облигаций.

Частично замена Libor на SOFR связана с недавними скандалами на рынке Libor, когда выяснилось, что последняя подвергалась манипуляциям со стороны банков. Также верно и то, что Libor используется теперь реже, чем в прошлые времена, потому что банки в настоящее время паркуют свои избыточные резервы в Федрезерве, в результате чего объем рынка межбанковского кредитования (на котором инструментом ценообразования выступает Libor) значительно уменьшился.

При этом Федрезерв предпочел не зацикливать внимания на тот факт, что ставка SOFR будет использоваться в сделках с залогом в виде американских государственных облигаций, в то время как ставка Libor – эта ставка по необеспеченным межбанковским займам. Ставки SOFR почти всегда будут ниже ставок Libor из-за того, что кредиты, которые будут выдаваться под эту ставку, будут безопасными.

Федрезерв пытается сравнивать яблоки и апельсины для того, чтобы скрыть тот факт, что на рынке необеспеченных межбанковских кредитов испаряется ликвидность. В будущем спред Libor-OIS или спред Libor-repo (похожий на “TED-спред”) могут прекратить играть роль бенчмарка, потому что прекратит быть бенчмарком сам Libor.

Эти новации больше, чем технические изменения. Они указывают на предстоящее отсутствие ликвидности на рынке необеспеченного межбанковского кредитования.

Таким образом, мы имеем три сигнала раннего предупреждения, которые говорят нам о снижении объемов ликвидности: дилеры уходят с рынка, спред Libor-OIS расширяется, и Федрезерв пытается переключиться с яблок на апельсины, чтобы скрыть исчезающую ликвидность на рынке межбанковского кредитования.

Мои сигналы говорят о том, что, возможно, вы получаете последний шанс выйти из рисковых активов, таких как акции, в более ликвидные позиции, такие как кэш и его эквиваленты. Если вы будете ждать слишком долго, начнется безумная гонка за ликвидностью, и вы можете не получить эту ликвидность, когда она вам будет очень нужна.

Опубликовано 16.04.2018 г.

Источник: Don’t Wait Too Long to Leave the Party

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Не задерживайтесь слишком долго на этой вечеринке обновлено: Апрель 18, 2018 автором: Джеймс Рикардс

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *