“Глобальная кривая доходности облигаций только что инвертировалась”: почему JPMorgan считает, что крах рынка может быть неизбежным

В начале апреля Николаос Панигирцоглоу, рыночный стратег JPMorgan, отметил нечто неожиданное: в то время, пока все аналитики указывали на предстоящую инверсию кривой доходности казначейских облигаций, стратег JPM показал, что форвардная кривая для месячного Overnight Index Swap (OIS), рыночного прокси для ставки Федрезерва, уже инвертировалась на отметке два года вперед и далее. Иными словами, пока денежным инструментам еще только предстоит официально инвертироваться, рынок уже включил в цену это событие.

Один из способов визуализации этой инверсии — это графическое сопоставление 2-летних и 3-летних форвардных пунктов месячного OIS. Как JPM указал два месяца назад, инверсия кривой возникла впервые в течение первой недели января, но тогда она продолжалась только два дня, а затем наклон кривой значительно увеличился в начале апреля.

В своей последней заметке Панигирцоглоу указывает, что за прошедшую неделю, после ястребиного заседания Комитета по открытым рынкам, состоявшегося в среду, эта инверсия усилилась. Как показано в приведенной ниже диаграмме, разница между 3-летними и 2-летними форвардными пунктами месячного OIS достигла новых рекордных минимумов этого года на отметке -5 б.п.

Но в результате неожиданного развития событий на прошлой неделе произошло кое-что примечательное: вся глобальная кривая доходности инвертировалась впервые с периода, непосредственно предварявшего начало финансового кризиса.

Как отмечает JPM, ястребиных мер, предпринятых Федрезервом, оказалось достаточно, чтобы инвертировать короткий конец еще больше, но американский центральный банк был не единственным, кто привел к уплощению кривой на прошлой неделе: ЕЦБ также надавил на кривую через свою политику “голубиного завершения QE”. Таким образом, в результате широкомасштабного уплощения, состоявшегося на этой неделе, инверсия также распространилась на длинный конец кривой доходности глобальных государственных облигаций.

В частности, в составе нашего индекса глобальных правительственных облигаций (JPM GBI Broad bond index) спред между доходностями массива облигаций, срок погашения которых варьируется от 7 до 10 лет, и доходностями массива облигаций, которые гасятся через 1-3 года, на этой неделе ушел на отрицательную территорию, и это произошло впервые с 2007 года. Это можно наблюдать на рисунке 2.

Но как такое возможно, чтобы кривая доходности глобальных правительственных облигаций инвертировалась, когда в большинстве развитых стран кривые 2s10s по-прежнему хотя бы чуть-чуть, но находятся на положительной территории? В конце концов, как вы можете видеть на представленном внизу графике, самая плоская кривая доходности правительственных облигаций – это кивая японских облигаций 2s10s, и она находится на отметке + 17 б.п. И, хотя кривая правительственных облигаций США 2s10s, показанная ниже, валится вниз, ее все еще отделяют от инверсии 35 б.п.

Ответ заключается в том, что по срокам дюрации американские облигации имеют неравноценный удельный вес в индексе глобальных облигаций JPM: в частности, как объясняет Панигирцоглоу, американские облигации имеют гораздо больший вес в массиве 1-3 года (примерно на 50%), чем в массиве 7-10 лет (лишь 25%).

Это связано с тем, что по сравнению с глобальным рынком государственных облигаций, Соединенные Штаты эмитировали гораздо большее количество краткосрочного долга относительно эмиссии долгосрочных долгов. В этом смысле США отстают от других стран с точки зрения тенденции удлинения дюрации, которая набрала силу в последние десять лет.

Это показано на диаграмме 3, на которой указана средняя продолжительность дюрации государственного долга по годам. Совершенно очевидно, что за последние десять лет США не сумели угнаться за другими странами в гонке увеличения дюрации, и в результате в настоящее время существует гораздо больше неамериканских правительственных облигаций в более длинных массивах, которые обычно имеют меньшую доходность по сравнению с длинными трежерис. И гораздо больше американских правительственных облигаций числятся в краткосрочных массивах, которые, как правило, приносят большую доходность.

Каковы практические последствия? Если вкратце, то глобальные инвесторы — те, для кого потоки правительственных долгов являются взаимозаменяемыми, и те, кто занимают позицию в “безопасных ценных бумагах” всего мира — теперь находят себя в состоянии инверсии.

Другими словами, после того, как Федрезерв возвысил доходности по краткосрочным облигациям, со сроком погашения от 1 года до 3 лет, над отметкой 2,5%, инвесторы в глобальных облигациях, которые владеют относительно бо́льшим удельным весом правительственных облигаций США со сроком обращения 1-3 года и относительно бо́льшим удельным весом долгосрочных правительственных облигаций других стран, оказались в ситуации, когда удлинение сроков дюрации портфелей на глобальном уровне не дает дополнительной компенсации в доходности.

И главный момент:

Это означает, что, хотя на местном уровне инвесторы по-прежнему требуют премию за более долгосрочные облигации, на глобальном уровне — абстрагируясь от сегментирования и валютного хеджирования – инвесторы, вкладывающие средства в глобальные облигации, больше не требуют такой премии.

JPM отмечает, что “это довольно необычная ситуация, как это можно видеть на рисунке 2”.

Что касается тайминга, то случившееся, мягко говоря, вызывает тревогу: подобное происходило непосредственно перед тем, как лопнули два последних пузыря. Фактически, в последний раз спред между доходностями 7-10-летних облигаций и доходностями 1-3-летних облигаций в составе индекса глобальных облигаций JPM уходил на отрицательную территорию в 2007 году в преддверии коррекции на рынке акций и накануне начала рецессии. До этого этот спред уходил в глубоко отрицательную территорию в конце 1990-х годов, после кризиса на развивающихся рынках в 1997-1998 годах, а также в 1999 году, прямо перед схлопыванием пузыря на рынке акций, после которого состоялся разворот политики Федрезерва.

И если этого вам еще недостаточно, представляем особенно зловещие размышления стратега JPM, изложенные в заключительной части его письма:

Другими словами, в обычное время инвесторы требуют премию за то, что они связывают свои деньги в долгосрочных облигациях вместо того, чтобы вкладывать свои средства в краткосрочные облигации с более низким риском. Но когда инвесторы теряют уверенность в траектории экономики или приходят к заключению, что ужесточение монетарной политики зашло слишком далеко, или они видят высокий риск коррекции на рынках рисковых активов, таких как акции, они могут предпочесть покупать более долгосрочные государственные облигации в качестве хеджирования, пусть даже они и получают более низкую доходность, по сравнению с доходностями, которые предлагают краткосрочные облигации. Возможно, именно поэтому эмпирическая литература обнаружила, что наклон кривой доходности является таким хорошим предиктором экономического спада и/или коррекции на фондовом рынке.

Другими словами, вопреки всем тем внушающим страх, но наивным интерпретациям краткосрочной рыночной реакции на шаги Пауэлла или Драги, согласно сигналам, посылаемым рынком, не только Федрезерв, но и ЕЦБ, совершали последовательные политические ошибки. И, как подтверждает JPM, “заседания центральных банков, состоявшиеся на этой неделе, усугубили этот тренд на уплощение кривой доходности”.

И теперь, через десять лет после последнего эпизода такой инверсии, инвесторы, вкладывающие средства в глобальные облигации, больше не требуют дополнительной премии за то, что они покупают долгосрочные, а не краткосрочные облигации. И такое происходит редко: например, тогда, когда инвесторы теряют уверенность в траектории экономики или приходят к заключению, что ужесточение монетарной политики зашло слишком далеко, или они видят высокий риск коррекции на рынках рисковых активов, таких как акции.

Опубликовано 16.06.2018 г.

Источник: «The Global Bond Curve Just Inverted»: Why JPM Thinks A Market Crash May Be Imminent

“Глобальная кривая доходности облигаций только что инвертировалась”: почему JPMorgan считает, что крах рынка может быть неизбежным обновлено: Июнь 17, 2018 автором: Тайлер Дерден

Комментариев: 2

  1. 17.06.2018 13:25

    Выходит июль — август самое время вспомнить прошлое будет.

    • Петух Гамбургский
      17.06.2018 20:01

      Я тоже так думаю, но мировые супер анал-ытики говорят, что график показывает 2006-2007 год))

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *