Приближение шторма волатильности, Часть 1: Хрупкость рыночной среды

Кристофер Коул, Artemis Capital Management

Что такое вода на рынках? Волатильность и хрупкость среды

Плывут две молодые рыбы, и они встречают старую рыбу, которая плывет им навстречу. Эта рыба кивает им и говорит: “Доброе утро, парни, как вода?” И две молодые рыбы плывут еще какое-то время, и затем наконец одна из них смотрит на другую и такая: “Что такое, черт возьми, вода?”

-Давид Фостер Уоллес, Это Вода (2005)

“Это Вода” — это название речи Дэвида Фостера Уоллеса для выпускников Кеньон-колледжа, которая стала шедевром мета-мышления. Если вы еще не слушали ее, то отложите эту бумагу и сделайте это прямо сейчас. Она стоит 20 минут вашей жизни.

Эта притча Фостера Уоллеса, рассказывающая о двух молодых рыбах, не имеющих понятия о среде, в которой они существуют, очень важна на многих уровнях. Фостер Уоллес утверждает, что мы плаваем в мире, определяемом эгоцентричными мыслями, которые служат для того, чтобы сделать нашу реальность видимой, но мы никогда не должны ошибаться насчет фундаментальной истины.

В условиях капитализма среда, которая определяет реальность, — это фиатные деньги. А раз так, зададимся вопросом, существуют ли деньги? Этот вопрос кажется глупым, но с философской точки зрения он очень важен. Да, деньги существуют в том смысле, что вы можете покупать с их помощью товары и услуги. В то же время деньги важны только из-за того, что есть коллективная вера в них. Без этой веры они бесполезны. Это утверждение справедливо для любой человеческой конструкции: рынки, слова, бренды и национальные государства … все абстрактные среды, которые имеют смысл, потому что мы коллективно считаем, что они существуют, и, следовательно, они придают форму реальности, но не являются реальными в отсутствие нашей веры в них.

На рынках и в жизни мы плаваем в средах мыслительных абстракций … так же, как рыба плавает в воде. Когда среда разрушается, разрушается и реальность … заставляя нас подвергать сомнению природу и того и другого. Как красноречиво объясняет Фостер Уоллес: “Главный посыл истории о рыбах заключается в том, что наиболее очевидными, вездесущими, важнейшими реальностями зачастую являются те, которые труднее всего увидеть, и о которых трудно говорить”.

Волатильность — это всегда сбой среды … разрушение реальности, которую, как мы думали, мы знали, и она означает переход к новой истине. Это тот момент, когда мы наконец понимаем, что мы —  рыба, живущая в ложной реальности, называемой водой … и эта реальность может измениться … или же мы осознаем, что есть и другие реальности. Настоящая волатильность — это не изменение порядка вещей, это изменение среды вокруг этого порядка и осознание того, что этот порядок вообще никогда не существовал.

Это все, что вам нужно знать, чтобы понять, когда ударит шторм настоящей волатильности. Речь идет не о валюациях, печатании денег или о том, на какой отметке находится индекс VIX в любой момент времени. Когда коллективное сознание перестает считать, что экономический рост может быть создан с помощью печатания денег и расширения долга, вся среда резко развалится, в противном случае она будет оставаться реальной. Вера в то, что среда — это реальность, — это то, что удерживает систему в функциональном состоянии во времени.

Это письмо разделено на три ключевые темы: в первой части мы обсудим хрупкость рыночной среды; во второй поговорим о том, как февральская волатильность стала симптомом гораздо большей проблемы, связанной с ликвидностью; и в третьей – о том, как потоки денег становятся важнее фундаменталий, когда среда доминирует над истиной.

Итак, проследуем из аквариума через дренажную трубу…

Часть 1: Хрупкость и среда

Инвесторы плавают в пруду цен спроса и предложения. Без них не бывает ценообразования… и рынок … как рыба, выпрыгнувшая из воды на берег… умирает. Далее следует интересный вопрос: создает ли рынок стоимость, или стоимость может существовать без среды, которая ее определяет? В настоящее время происходит невидимая революция, по разные стороны баррикад которой расположились две соперничающие школы мета-мышления, при этом каждая из этих школ имеет свои стратегии и философию. Вот эти две школы:

1) Стоимость не зависит от среды, и она является неотъемлемой частью актива: классическая школа инвестирования олицетворяет принципы стоимостного инвестирования Грэма и Додда. Принципы этой школы реализуют на практике такие инвесторы, как Уоррен Баффет (его более молодая версия), Сет Кларман и Дэвид Эйнхорн. В этой школе цены предложения и цены спроса не представляют собой стоимость в большей мере, чем картина “трубки” —  реальную курительную трубку. Ликвидность – это крайне порочная среда, чтобы выражать стоимость актива.  Хотя цена на актив может колебаться, она не зависит от его внутренней стоимости. Если вы захотите выкурить трубку, картина с ее изображением не сможет удовлетворить вашу потребность.

2) Стоимость генерируется средой. Во второй школе ликвидность является единственным решающим фактором стоимости, которая определяется ценой спроса и предложения. Актив стоит столько, сколько инвесторы готовы заплатить за него в любой момент времени. Если Facebook, Snapchat, Tesla, Эфириум и Риппл продолжают расти, то никого не должно волновать, почему это происходит, раз кто-то готов платить деньги. Когда участники рынка обретают уверенность в факторном количественном подходе в инвестировании, он становится реальным, независимо от того, имеет ли он смысл. Пока люди поставляют ордера на покупку и продажу, среда — это реальность. Эта школа также находит поддержку в нынешней политике центрального банка. Если изображение курительной трубки выглядит как настоящая курительная трубка, то это и есть чертова курительная трубка, особенно если люди покупают под это дело табак.

Второй мета-взгляд на стоимость теперь выигрывает революцию, и он доминирует в формировании центробанковских и институциональных финансовых потоков. Пассивные инвестиции и инвестиции, основанные на факторах, —  это всего лишь самый очевидный симптом этого нового мировоззрения. Если стоимость “создается” посредством денег, вам не нужно платить людям, чтобы ее искать, поэтому активные инвесторы должны быть заменены пассивными индексными фондами, систематическими алгоритмами и количественными инвестициями на основе факторов. По данным J.P. Morgan, сегодня на фундаментальных дискреционных трейдеров приходится только 10% объема торгов акциями, тогда как на алгоритмические стратегии — 60%. С момента окончания рецессии $2 трлн. активов перешла от активных стратегий к пассивным. В соответствии с исследованиями Bernstein Research, начиная с этого года более 50% активов под управлением будут управляться пассивно. В результате беспрецедентных глобальных монетарных стимулов, реализуемых в течение последнего десятилетия, доходность пассивного инвестирования за период 2012-2017 гг., скорректированная на риск, оказалась наибольшей более чем за 200 лет. Масштабные потоки капитала идут в акции лишь потому, что эти акции являются высоколиквидными членами индекса, и эти потоки капитала преследуют самые горячие ETF и самые горячие наборы акций (FANG).

Стоимостное инвестирование имеет самый продолжительный период отставания в истории по сравнению с покупками того, что “горячо”. На приведенной выше диаграмме показана эффективность стоимостных стратегий по сравнению с импульсными стратегиями. Стоимостные стратегии показывали значительно худшие результаты по сравнению с импульсными стратегиями непосредственно перед рецессиями 1999 и 2007 годов. Если вы достаточно взрослые, вы можете вспомнить, как на обложке декабрьского номера Barron’s был напечатан заголовок публикации “Что случилось, Уоррен?”. В этой статье утверждалось, что стоимостная стратегия Буффета старамодна, и что он “потерял свою магическую способность”. В последнее время WSJ напечатал несколько подобных статей, рассказывающих о том, как активные менеджеры проигрывают на рынке и теряют активы под управлением из-за своей упрямой приверженности принципам стоимостного инвестирования.

Как оказалось, институциональные инвесторы, сгрудившиеся в пассивных и факторных инвестициях, возможно, курят что-то из трубки Рене Магритта. Пассивные стратегии — это просто переполненный “импульс, заданный ликвидностью”, и выигрыш этих стратегий у активных менеджеров может быть самореализующимся и, в конечном счете, дестабилизирующим в долгосрочной перспективе. Когда пассивное инвестирование становится доминирующим, “избыточные доходы” уменьшаются, а волатильность вырастает. То, что они называют дешевым, на самом деле в долгосрочной перспективе стоит больших денег. То, что они считают диверсификацией, на самом деле является опасным столпотворением. То, что они видят, как альфа, на самом деле представляет собой иллюзию стоимости, созданную в результате чрезмерного упования на среду.

Майкл Грин из Thiel Macro впервые представил мне свою теорию о том, что пассивное инвестирование вытесняет избыточный доход (“альфу”), доступный для активного управления. Майк также бросил мне вызов, чтобы я доказал эту теорию, построив собственную модель. Я принял его вызов и построил рыночную симуляцию, в которой основной переменной является влияние пассивных и активных участников. Мое моделирование генерирует 25 000 дней доходности инвестирования в рынок акций, при этом я использовал модель спроса-предложения, рандомизированную в соответствии с геометрическим броуновским движением с коэффициентом дрейфа, основанным на постоянных процентных пассивных потоках. Активные участники вовлекаются в рынок в различной степени интенсивности в зависимости от того, слишком ли высок рынок (давление продавцов) или слишком низок (давление покупатели). Активные игроки влияют на рынок, помогая вернуть цены в равновесие. Важно отметить, что в этом моделировании доля активных и пассивных инвесторов остается постоянной. В реальной жизни это соотношение со временем изменится.

 

Когда на рынке начинают преобладать пассивные инвесторы, возникают две ключевые темы:

  1. “Избыточный доход” или Альфа, доступный для активных менеджеров, уменьшается (синяя линия на графике).

  2. Волатильность усиливается (черная линия в графике).

Теория Грина о том, что альфа, доступная для активных менеджеров, разрушается доминированием пассивных стратегий, сперва не была интуитивно понятной для меня. Я был склонен верить прямо противоположному: чем больше на рынке пассивных инвесторов, тем больше объем неэффективности доступный для эксплуатации. Это верно лишь для определенного момента. Когда на рынке доминируют пассивные игроки, цены обусловлены потоками, а не фундаментальными факторами (см. правый хвост синей линии). В моей симуляции избыточная альфа, доступная для активных участников, достигает максимума, когда пассивные инвесторы составляют 42% рынка, а затем резко падает, по мере дальнейшего роста доли пассивных инвесторов.  Когда пассивные участники контролируют 60% + рынка, имитация становится все более неустойчивой, с учетом диких тенденций, экстремальной волатильности и отрицательной альфы. В реальном мире соотношение между активными и пассивными стратегиями не является постоянным, поэтому порог нестабильности будет находиться на гораздо более низком уровне, поскольку инвесторы меняют свое предпочтение в сторону пассивного инвестирования в реальном времени.

Хорошая метафора – представить себе пассивных инвесторов в роли пьяного человека в баре, а активных инвесторов – в роли его трезвого путеводителя. Пьяный человек надеется благополучно дойти до дома, но его перспектива сильно зависит от преобладающего потока пешеходного движения. В благоприятных условиях, когда пьяница отклоняется от безопасного пути на слишком большое расстояние, его трезвый гид берет над ним шефство и поправляет его. В таком случае совместное путешествие домой – это мероприятие, сопровождаемое спотыканиями и толчками, но в итоге все оказываются дома в безопасности. Теперь же в мире, где доминируют пассивные инвесторы, пьяный становится настолько сильным, что его трезвому проводнику не хватает силы, чтобы повлиять на него. Никем не сдерживаемый пьяный человек теперь может двигаться гораздо быстрее в любом направлении, будь оно правильно или неправильно, но он также с большей вероятностью собьется с пути. Пьяный человек выходит из бара … начинает идти к его дому … выбирает неверный поворот в гору… и падает прямо с обрыва … найдя свою смерть.

Ирония заключается в том, что адепты пассивного инвестирования расхваливают свой подход, говоря об эффективных рынках, одновременно не понимая, что доминирование их стратегии приводит к тому, что рынки становятся крайне нестабильными и неэффективными. Самая непосредственная реальность — это та, которую труднее всего увидеть … Если вы хотите знать, когда волатильность и впрямь придет на рынки, наблюдайте за изменением среды.

(Продолжение следует)

Опубликовано 23.09.2018 г.

Источник: Understanding The Volatility Storm To Come, Part 1: Fragility In The Market’s Medium

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Приближение шторма волатильности, Часть 1: Хрупкость рыночной среды обновлено: Сентябрь 24, 2018 автором: Тайлер Дерден

Комментариев: 22

  1. Март
    24.09.2018 16:42

    Последняя картинка оч.хорошо иллюстрирует современные рынки. Большинство дельцов и их контор переориентировались не на зарабатывание, а на отъём денег у не профессионалов, разукрашивая, расцвечивая и делая заманчивым вход в обезжиривающие проекты. Тому быть. Ибо слишком много крох стало сыпаться с господских столов, мелкие страстотерпцы потратившие годы жизни на сбор этих крох, в приступе алчности по справедливости передадут свою энергию доброму рачительному хозяину, как в природе мелкие рыбки становятся кормом для крупных. Здесь мудрость. От противного, угнетаемое и порицаемое ныне золото, будет тем вместилищем благ, которые употребишь сам или передашь детям. Проверенный веками и потрясениями металл спасёт твои накопления от современной агрессивной экономической среды, не дав им в ней раствориться и стать субстратом для чужаков. Обладатель золота оставил мелкую суету слабым, недальновидным, сконцентрировав и защитив плоды трудов своих, и нет ему нужды переживать и дрожать за благополучие эмиссионера денег.
    Закупаемся. Возвышаемся.

    • Цыган
      25.09.2018 04:38

      http://goldenfront.ru/articles/view/moya-teoriya-o-zolote-i-serebre-dlya-dolgosrochnyh-investorov/

      Интересно твоё мнение по этому поводу.

      • Март
        25.09.2018 13:31

        Ажно задохнулся я!!!Осмыслить не в силах!!!Зело борзо пишет!!!Се ересь препакостная, огнём чистить!!! Блудного сына бес попутал, затерявшийся овче, не прозреет на службах,так на дыбе ума наберётся! умы ближних смущает, нестойких за собой в геенну финансовую волочёт. Спасём ближняго нашего любовью всепоглощающей, убеждением и примером личным крещение приняти, во злато серебро уверовати.
        Ну а ежели по мирски
        Важно понимать и разделять зачем покупаешь золото.
        Спекульнуть или сберечь, физич или бумажн. Цитирую: «я не инвестирую, я сберегаю»сам знаешь кто писал чуть ранее, и я поддерживаю. Покупать навсегда!если не испытываешь нужды.
        Для меня нет других денег кроме золота и временная продажа металла лишь конвертация в другую валюту для совершения сделки, как приезжая в другую страну покупаешь местную валюту для планируемых покупок.
        На моё понятие не золото стоит в долларах, а доллар стоит столько то грамм или унций. Для меня всё цены меряются в граммах, это среда обитания, всё что я покупаю автоматически пересчитываю в граммы и все свои активы меряю в граммах. Может быть я слишком повёрнут на этом, но восприятие уже закостенело. Писать и говорить я стараюсь на обще принятом языке, т.е. золото в долларах, принимая мета- взгляд другой стороны, чтобы быть понятным. Свою позицию не навязываю и не считаю единственно верной, мир прекрасен своим разнообразием, и пытаться переделывать его в обратную, есть спорить с Богом. Время покажет.
        Колебания оставим слабым. Закупаемся.

  2. Владимир
    24.09.2018 17:14

    … а тем временем, суровые магаданские мужики возят в машинах по 10 кг. золота — https://dv.360tv.ru/muzhchina-v-magadane-perevozil-v-avtomobile-zolota-na-23-mln-rublej/

    • Nikola
      24.09.2018 21:16

      Описанное в статье происходит всегда. Лет двадцать назад смотрел документальный советский фильм о этой ситуации. В то время еще милиция, не трогает скупщиков пока у них не увеличится оборот более кг. У них это называется в оперативной разработке. Потом задержание, срок, и он снова этим занимается. Ведь это Магадан. Его отпустили и он ни куда не убежит. Снова начнёт по граммам скупать.

      • Март
        24.09.2018 22:21

        а кому он в тюрьме интересен? окрышевали, обезжирили и завербовали, и информация и копеечка, гуляй не борзи, сливай новых клиентов….

        • Nikola
          25.09.2018 10:41

          Условия жизни в Магадане (я там не был) мне кажутся ужасными. Всегда стоит вопрос насколько человеку лучше, чем остальным? В ЕС усиливается нехватка рабочей силы, из Восточной уезжают в Западную (Германию, Австрию) В Восточной: http://www.hungary-ru.com/?mode=news&id=6428 Ну а русские готовят лыжи: https://www.finanz.ru/novosti/aktsii/rossiya-usilit-kontrol-na-granicakh-chtoby-ostanovit-begstvo-v-evrosoyuz-1027559374

          • plast
            25.09.2018 11:47

            Да. Звучит странно — усиление попыток незаконно выехать в Евросоюз. Казалось бы, нахрена это надо? Не наши, так их погранцы остановят. Этож не африканцы, которым пофиг, лишь бы идти вперед. Как бы не шла речь о подготовке к закрытию свободного выезда.

            • Nikola
              25.09.2018 17:02

              Их погранцам наверное все равно, был-бы паспорт. А вот наши могут не выпускать за долги. Да и границы в нашем понимании (как показано в кино) нет. Мне делал ремонт молдаванин, так говорит между пограничными пунктами на западных рубежах можно спокойно перейти, но нужна печать для легального пребывания. Ну а если у человека долги, то это ситуация для них. Мой сослуживец грузин прожил так в Португалии лет 15 после 98 года. Некоторые знакомые до сих пор так и не вернулись. Прошло время когда к нам стремились приехать для заработков.

            • Nikola
              25.09.2018 18:45

              Кстате сколько выезжал за границу, ни кто из их погранцов не проверял штамп пограничных РФ. В ЕС главное если у тебя паспорт, если виза и деньги для жизни.

    • Март to48ot@yandex.ru
      26.09.2018 07:28

      себестоимость добычи золота у крупнейшей в этой области Российской компании, дошла до 346 долл\унц. технологии и прогресс налицо. падать есть куда.

    • Март
      26.09.2018 07:29

      себестоимость добычи золота у крупнейшей в этой области Российской компании, дошла до 346 долл\унц. технологии и прогресс налицо. падать есть куда.

      • Nikola
        26.09.2018 12:17

        Март, из каких источников информация?

        • Март
          26.09.2018 14:08

          официальный релиз полюса,
          и здесь один из https://smart-lab.ru/q/PLZL/f/y/MSFO/tolal_gold_cash_cost/

          • Nikola
            26.09.2018 15:47

            Март, там не корректно в SL дана информация, вернее не в полном объеме. Эта цена учитывающая общие денежные затраты (TCC) на проданную унцию ($/унция), без учета совокупных денежных затрат на производство и поддержание (AISC) на унцию проданного золота ($/унция). А еще у Полюс увеличился долг на 8% за квартал. А продавали они: Средняя цена реализации аффинированного золота (без учета эффекта Стратегической программы защиты цены) ($/унция) -1300

            • Март
              26.09.2018 16:34

              Спасибо. Я тож напрягся, дюже занедорого добывают, дешевле Африки.
              Значит в среднем по 1100 актуальней.

  3. plast
    25.09.2018 11:43

    Стоимость драг металлов так, или иначе связана с золотым рынком. А в нем цена НАЗНАЧАЕТСЯ! У цены серебра исторически высокая волатильность. Конечно, сейчас его стоимость относительно золота исторически минимальна. Но, это никак не означает, что оно обязательно выстрелит вверх к небесам. Даже золото имело периоды высокого колебания стоимости. И это не было связано с себестоимостью добычи. Но, с предложением и с потребностью в нем. В период бронзового века золото мало вращалось по миру. однако активно использовалось в украшениях египетских гробниц. При этом фактов разграбления захоронений практически не было. Сбыть было не возможно. Оно не было традиционным средством расчета. Это , в свою очередь ограждало страны не имевшие золота от массированных грабежей со стороны соседей. А как только золото пошло в обиход торговли и накопления, сразу возникли предпосылки для катастрофы бронзового века. Стало, что грабить. В период «темных веков» в Европе потребность в золоте упала вместе с сокращением торговли, затем оно стало редким гостем в карманах знати. Позже, в период покорения ближнего востока оно вновь становилось привычным средством расчетов и накопления. После открытия Нового света в Старый свет хлынул поток золота, накопленного веками в государствах американских индейцев. Это привело к европейской инфляции. То есть, мы не можем гарантировать поведение цен драгоценных металлов. Но, можем лишь констатировать, что ценность их более постоянна, чем бумажных и электронных денег на длительном периоде времени. И сейчас существуют огромные запасы золота на руках. и что важно, в том числе в не самых богатых регионах, вроде Индии. И они, эти запасы могут выстрелить. Правда торговые потоки золота разделены на бумажное, ювелирное, нумизматическое и инвестиционное. Есть еще и подразделы. Это позволяет выдерживать паузы в ценовых колебаниях между секторами. связь, как бы не прямая. Однако изоляция одного сектора от другого временная, а не вечная. Поэтому резки всплеск цены в одном секторе неизбежно приведет к изменению предложения(пусть и с задержкой в других).

    • Nikola
      25.09.2018 17:33

      Ни какого отношения цены на рынке драгметаллов, по моему мнению, не связаны с золотом. Может быть есть связь только при добыче, когда в рудах есть разных элементов. А так посмотрите на цены за последние годы палладия и золота после кризиса 2008 года. Если мы с вами меньше обсуждали золото, а обратили внимание на палладий и искали причину нескончаемого роста, то сейчас-бы обсуждали вопрос когда нужно продать его или держать. А обсуждение истории золота растянутые в века, на меня наводят зевоту. К моему сожалению я не горец из кино. У всех у нас много насущных проблем и мы даже не Ротшильды что-бы думать о фондах созданных на века.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *